“天安财险未来1年内资产负债存在现金流错配，公司未来有可能通过处 置兴业银行股票的方式保持流动性。”5月17日，西水股份（600291.SH）在回复上交所关于2018年年报事后审核问询函时坦陈。
从西水股份2016年完成重大资产重组，天安财险借此实现曲线上市以来，每年的年报都会收到上交所的事后问询。随着非寿险投资型产品逐渐到期，火力集中在流动性问题。
造成天安财险陷入流动性困境的，正是其2014年以来大力发展的非寿险投资型产品。当初，天安财险依靠非寿险投资型产品，迅速做大保费规模。2014―2016年，其保户储金及投资款一路飙升，分别高达259亿元、1267亿元、2475亿元。
与此同时，随着多次增资，天安财险的总资产从2014年的452亿元达到2016年的3026亿元，当年成为第三大财险公司。
快速扩张的天安财险等引来监管的关注。2017年初，保监会停止了非寿险投资型产品试点，保险业在这一时期祭出“回归保障”的大旗。
由于理财险的刹车，加之源源不断的兑付，其他业务的收入及投资收益无法满足天安财险的资金需求。在2016年初完成重组上市后不久，天安财险很快走到了下坡路。2018年底，天安财险的总资产下滑至1113亿元，至今还在为此前埋下的雷买单。
时代周报记者就此向天安财险发去采访函，对方回复称：“作为上市公司子公司经营一切正常，如果有需要回复和披露的会根据有关规定进行公告。”西水股份则对时代周报记者表示，“不接受采访”。
曲线上市
1995年，天安财险成立，总部设在上海浦东，注册资本177.6亿元。经过多次股权转让及增资，目前天安财险共有26家股东。
西水股份从2010年开始认购天安财险的股份，逐步剥离水泥业务。彼时的天安财险资产总额刚过百亿元，而后，西水股份多次参与天安财险增资扩股计划。2012年，西水股份代天安财险股东中江国际信托股份有限公司、日本SBI控股株式会社、上海银炬实业发展有限公司行使经营表决权，其控制的经营表决权比例达到50%以上。
2015年6月，西水股份因筹划重大事项停牌。5个月后，西水股份发布公告称，其对天安财险发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项获得证监会有条件通过。西水股份购买天安财险26.96%的股权，同时，向包括正元投资在内的不超过10名其他特定投资者非公开发行股份募集配套资金向天安财险增资。
2016年2月，该项重大资产重组工作完成，西水股份合计持有和控制天安财险50.87%的股权。
交易期间，西水股份的股价2015年5月高达41.97元。当年11月，该交易获得证监会有条件通过后，西水股份的股价亦升至34.43元；而发行股份购买资产的发行价格为15.99元、募集配套资金的发行价格为24.20元。
如今，西水股份主要通过控股子公司从事保险、贸易、投资管理等业务，其中天安财险的保险业务收入占到西水股份主营业务收入的90%以上，成为其核心业务。
在A股市场上，与天安财险几乎同期实现上市的国华人寿，后者通过天茂集团（000627.SZ）曲线上市。
“时任保监会主席治理期间，对保险公司各方面偏向宽松，不光是险企曲线上市，还包括负债端、投资端的放开。”一位不愿具名的非银分析师向时代周报记者分析，“这些保险资产在民营金融集团旗下，处于发展比较快的阶段，对资本需求大，上市动力特别强。”
2014年10月，天茂集团已停牌筹划非公开发行方案，一年后证监会通过审核，天茂集团以3.39元/股的价格募集资金98.5亿元，用于收购国华人寿43.86%的股份及增资，并由此持股51%，成为国华人寿控股股东。
成立于2007年的国华人寿，在实现曲线上市后，又迎来了新一轮增资计划，并于2017年9月获得证监会批复。不过，募集资金到位一年后，还没得到银保监会的批准，直到2019年4月获批，增资95亿元，注册资本变更为48.4625亿元。
对此，国华人寿回复时代周报记者表示：“本轮增资历时较长，主要是因为公司出于战略发展及优化股权结构等多方面考虑，对原有增资方案进行调整，引入三家国资公司成为直接股东，成为寿险行业中民营控股、国资参股的混合所有制改革经典案例。”
除此之外，A股上市险企均是通过IPO方式，几乎都是清一色的国资，例如中国人寿、中国人保、中国太保。
而在天安财险及国华人寿之后，A股市场除了2018年回A的中国人保，再无险企上市。华夏人寿则从2015年试图曲线上市，至今未成。
中央财经大学教授郝演苏对时代周报记者补充说道：“从促进股市和行业共同发展的角度，大型保险险企基本都上市了。”
对比银行与保险行业，郝演苏表示：“在资产总量上，保险远小于银行，同时保险企业上市的定价技术比较复杂，对保险行业估值的难度超过了其他企业。”
高速扩张
天安财险进入高速扩张，源于2013年9月。当月，天安财险获得批准开展投资型理财险，试点经营“保赢1号”系列，包括家庭财产保险、家用车驾车人员意外伤害保险、交通意外伤害保险，分为一年期、二年期、三年期。
这些非寿险投资型保险产品以非保险合同保单负债计量，一般计入“保户储金及投资款”科目。
根据保监会有关文件，投资型保险产品是将保险功能与资金运用功能相结合的保险产品，是财产保险公司将投保人缴纳的投资型保险产品的投资金用于资金运作，按照合同约定的方式，计提保险费、承担保险责任，并将投资金及其合同约定的收益支付给投保人或被保险人的财产保险产品，分为预定收益型（固定利率或联动利率）和非预定收益型两类产品。
毕马威2016年发布的《非寿险投资型产品发展介绍与风险应对》报告指出，我国2000年首次出现了非寿险投资型产品，以固定利率产品为主。 2002―2008年间，随着央行不断加息，联动利率型产品受到广泛欢迎。然而，全球金融危机爆发后，保监会将投资型产品的规模与偿付能力150%以上的溢额挂钩，随后几年投资型产品在市场上几乎销声匿迹。
到了2010年底，非寿险投资型产品重现并且出现了非预定收益型产品；2012年4月，保监会进一步提高了投资型产品的监管标准，对产品规模、产品的收益率和手续费率进行了严格限制。
国内市场上曾有8家公司获得试点经营，主要为联动利率的预定收益型产品。2015年12月底，非寿险投资型产品的投资部分存量规模超过3000亿元人民币，市场集中度很高，绝大部分份额由安邦财险和天安财险两家公司占据。
2013年，天安财险保户储金及投资款规模230万元，总资产147亿元；2014年，天安财险保户储金及投资款已经高达259亿元，总资产亦增长了两倍。
经过2015年和2016年的狂飙突进，2016年天安财险保户储金及投资款飙升至2475亿元，总资产亦达到3026亿元，超过平安财险，成为仅次于人保财险及安邦财险的第三大财险公司。
天安财险总共获得两次“保赢1号”延续销售的批复，销售期限直到2016年7月5日。
几乎同时期，险资大举进入资本市场。2015年6月，A股出现股灾，一个月后，保监会先后发布《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》和《关于保险资产管理产品参与融资融券债权收益权业务有关问题的通知》，激发了险企投资股市，保险业由此登上金融大舞台。
天安财险从负债端获取的大量资金又进行大力投资，以资产驱动负债模式发展。2014年时，天安财险投资收益15亿元，到2015年已猛增6倍达到105亿元，可供出售金融资产中68%配置的是股票基金；2016年时投资收益进一步增加到179亿元。
现金流危机
不过，2017年成为天安财险的转折点。随着保险业整体回归保障，天安财险快速扩张带来的后遗症逐步凸显。除了股东因素，天安财险在短期理财方面走得太快，现金流剧增，面临较大的投资风险压力。
从2017年开始，天安财险总资产、净利润都走下坡路。2017年与2018年，天安财险的总资产不断减少，分别为2225亿元、1113亿元；2017年净利润0.85亿元，同比减少近90%；2018年有所增长至1.29亿元，但是税前利润总额远远少于2017年。
2014―2016年，天安财险净利润分别为3.97亿元、3.89亿元和6.76亿元。
毕马威曾在一份报告中指出，大力发展非寿险投资型产品的财险公司，可能面临较大的流动性风险。
西水股份对上交所2017年年报事后审核问询函回复时就曾表示：“天安财险配置的有到期期限的投资资产与投资性保险产品的到期期限存在一定缺口。”
但西水股份同时强调，天安财险配置金额较大的无期限投资资产比如股票、基金等流动性较强，可随时变现，另持有金额较大的货币资金，无期限投资资产的金额为552.04亿元，可补充该流动性缺口，不存在较大的流动性风险。
不过，一年后，西水股份在回复上交所2018年年度报告的事后审核问询函时，形势已经非常严峻。投资型保险产品满期给付的压力，使得天安财险只能处置投资资产。
不过，由于投资资产为未上市企业股权，不存在公开活跃的交易市场，短期变现能力存在不确定性；同时，信托投资可能存在违约风险。
西水股份坦言，未来1年内资产负债存在现金流错配，可能通过处置兴业银行股票的方式保持流动性，如果处置，公司及天安财险合计持有兴业银行的股数占比将降至3%以下。
这意味着，天安财险将不具有向兴业银行提名董事的权利，不再按照长期股权投资对兴业银行进行会计核算，代之以金融工具准则进行会计核算，进而对业绩产生重大影响。
数据显示，截至2018年12月31日，天安财险理财险余额为566.35亿元，其中2019年1―4月完成理财险兑付404.80亿元，5―12月尚需完成理财险兑付154.21亿元。
根据西水股份披露的主要投资资产与主要负债的现金流匹配情况可以看到，天安财险在今年5―7月存在资产负债累计现金流缺口，分别是26.65亿元、139.26亿元、56.56亿元。
而由于今年5月资产处置回款进度低于预期，天安财险拟提交董事会议案，在部分存在现金流缺口的时段，通过卖出兴业银行股票的方式增加资金来源。对于未来发展，天安财险则表示，今年总体发展目标是确保承保盈利水平同比明显优化，整体实现高质量发展。
郝演苏认为，财产保险公司过度销售短期理财险业务，非常容易偏离财产保险公司的主要轨道。
作者： 李星郡