花旗银行（中国）有限公司零售银行 投资策略总监 吴晶晶
如果时光回流到2019年初，大部分投资者可能不会想到一季度美股会迅速满血复活，标普500在4月底再度重回巅峰。在大家对于经济放缓充满担忧的背景下，美国工业板块仍然上涨了20%。花旗在去年12月市场下跌的时候就再次强调过我们对于牛市趋势并未完结的信心，目前事实证明，去年年底市场的恐慌情绪的确把市场带入了更为吸引且值得投入的估值空间。
随着美股市场重新回到历史高点，抱持着“且行且珍惜”的投资者们心中的犹疑再度升起。花旗分析师在与投资者的交流中，总结了如下四个美股投资者们关心的问题。
本轮经济扩张周期是不是已经太长了？
过去一年大家谈论得最多的话题之一就是经济周期走势，貌似美国经济扩张周期已经长得让大家很担心“大结局”的到达时间，不过花旗认为没有一次经济周期是单纯因为时间到了而结束的。此前美联储政策一度引发市场担忧，上升过快的利率可能扼杀畅旺的商业活动和信心，不过美联储一季度以来明显的政策转向已经令这个“威胁”几乎消失殆尽。
另一方面，信贷数据可能值得关注。信贷水平一定程度收紧会对未来就业增长、资本投资以及工业生产产生部分影响，这些信贷数据变化通常滞后信贷数据9个月时间。花旗对高级信贷员的一项调查显示，去年下半年一些信贷指标已经开始放缓，如果这一指标继续走弱，可能需要引起警惕。
工资成本上涨是否影响企业利润率？
美国劳动力市场保持强劲，传统市场分析逻辑认为，这会导致工资的逐步走高。理论上人力成本增加最终会导致企业利润率下滑，但过去35年的数据却显示这种逻辑关系在现实当中却不一定发生，一种可能的解释是更好的员工薪酬会带动企业更强的收入增长。另一方面，由于减税效用消退，未来企业盈利可能出现一定压力，不过我们观察到一些领先盈利走势的指标有上行趋势，这使我们对未来盈利增长保持相对正面观点。企业盈利可能在今年有所放缓，但程度可能好于市场预期，而实际数据和预期的差距可能对股票价格有更大的影响。
衰退来临时，每股盈利下降，催生熊市到来。目前盈利仍然维持良好趋势，从这个角度来说，牛市继续的概率更大。
估值真的不高吗？
历史数据显示股票市场市盈率通常会在经济周期末端收缩，标普500历史市盈率目前位于18倍左右，虽然依旧距离历史平均水平不是太远，目前却已经开始引发投资者的担忧。我们认为当前疲弱的通胀率支持估值上行，美股的估值距离“疯狂”还有一段距离。从历史市盈率与市场走势的对应历史关系来看，在目前市盈率范围内，标普500指数未来12个月的上涨概率高达88%。
不过在年初以来这四个月两位数的上涨以后，除非市场再度调整，否则盈利空间可能不再丰润。美股的股票风险溢价已经有所下降，这一指标可能很难再大幅支撑美股估值上行。与此同时，有观点认为空头回补已迫使股价走高，而主动管理基金内部要求其表现优于被动投资工具的压力，或迫使基金经理更加注重短线操作，因此可能会出现一些跟风行为，这可能进一步加大市场的波动性。
缺乏资金流入支持的牛市还能持续吗？
下图向我们展示了资金流向美国股市的明显趋势，股票回购是资金流入的主要来源。除此之外，个人及机构等投资资金却没有展现对于本轮市场上升的支撑。对于这个问题，我们认为资金流向，尤其是零售投资资金流向，并不是一个市场走向的良好指标。过去13年中除了2013年，如果过分关注资金流出，投资者可能需要远离市场，继而错过标普500（不计算股息）翻倍的利润。
总而言之，我们依旧保持对美股正面的配置态度，不过也要留意到高位的一些风险，包括贸易问题走向、美国总统大选前对于各种议题的争论所引发的一些板块的剧烈波动等等。另外，夏季是股市传统波动较大的季节，未来一个季度市场可能出现调整，但这可能也会给投资者创造调整仓位的机会。
板块角度，我们战术性下调了周期性板块配置至中性。周期性板块引领大盘从去年12月底的低点反弹，周期性板块在美国股市和全球股市的表现分别比防御类股高出16%和10%。虽然我们认为周期板块和股市未来仍有进一步上行空间，但年迄今周期板块表现强劲，叠加季节性因素，周期性板块在夏季出现振荡整理行情的可能性较高。在这个时间点，我们认为周期性与防御性板块相对平衡的配置是更有效的投资组合。