来源： 金证研
《金证研》沪深资本组 无涯/研究员 映蔚 唐里 洪力/编审
2019年3月29日，科创板各项规定落地之后，赛诺医疗科学技术股份有限公司（以下简称“赛诺医疗”）却中途换“靶”，调转了冲击资本市场的“方向盘”，从创业板，转向科创板。
意图在资本市场“分一杯羹”的赛诺医疗，“不差钱”却大举募资。与此同时，赛诺医疗曾连续三年飞行检查不过关，产品质量频频“亮红灯”。在夸大其市场占有率的同时，其募投项目的预估值或“掺水”。此番上市，赛诺医疗究竟意欲何为？
资产负债率远低于同行 不差钱反募资
2007年9月21日，赛诺医疗前身赛诺医疗科学技术有限公司（以下简称“赛诺有限”）由Sinomed Holding Limited（赛诺控股有限公司，以下简称“赛诺控股”）出资建立，注册资金800万美元。而在解除红筹架构前，即2007年9月至2017年4月期间，赛诺控股都对赛诺医疗持股100%。
而赛诺控股自2005年8月开始至2011年2月，在海外获得了五轮融资共计约3,005万美元。赛诺医疗作为其全资子公司期间，或是“背靠大树好乘凉”。
从事心血管、脑血管、结构性心脏病等介入治疗重点领域的研发、生产、销售的赛诺医疗，冠状动脉支架系统、球囊扩张导管（冠脉及神经）两大类系其主要产品。
实际上，赛诺医疗貌似“不差钱”。
2017年5月-7月，赛诺医疗先后两次增资，总额约为3.38亿元，当年筹资活动产生的现金流量金额为3.29亿元，2018年筹资活动现金净流入达741.76万元。
据招股书，赛诺医疗并无长短期借款，其货币资金主要为银行存款。2016-2018年，赛诺医疗的银行存款分别为0.44亿元、1.07亿元、3.75亿元，2017-2018分别同比增长了145.89%、249.12%。
值得一提的是，2017年，赛诺医疗购买了2.61亿元理财产品，并于2018年到期全部转为了银行存款。2018年产生投资收益752.12万元，投资活动现金流入达到7.94亿元，投资活动产生的现金流量净额为1.63亿元。
与此同时，赛诺医疗的资产负债率远低于同行业均值。
2016-2018年，赛诺医疗的资产负债率分别为27.8%、14.59%、13%。同期，同行上市公司乐普（北京）医疗器械股份有限公司（以下简称“乐普医疗”）的资产负债率分别为36.7%、45.06%、53.79%。烟台正海生物科技股份有限公司的资产负债率分别为11.95%、8.97%、9.75%。上海凯利泰医疗科技股份有限公司的资产负债率分别为16.94%、24.23%、31.81%。大博医疗科技股份有限公司的资产负债率分别为19.32%、10.79%、11.02%。微创医疗科学有限公司（以下简称“微创医疗”）资产负债率分别为55.27%、51.37%、58.42%。
而2016-2018年，上述同行上市公司的平均资产负债率为28.04%、28.08%、32.96%。
除了“不差钱”却要上市募资，赛诺医疗的产品质量、信息披露也存在诸多疑点。
连年飞检不过关“闭口不提” 市场占有率或“掺水”
事实上，赛诺医疗的产品质量频频“亮红灯”。
据国家药品监督管理局（以下简称“药监局”）数据，2016-2018年，药监局对赛诺医疗进行了三次飞行检查，而赛诺医疗的生物降解药物涂层冠脉支架系统，连续三年被检查出其质量管理体系存在缺陷。2016-2018年分别被检查出11项、7项、6项缺陷，其行为均不符合医疗器械生产质量管理规范相关要求。
另外，据食药监办械监函〔2017〕284号，2017年飞检不过关后，药监局曾责令天津市市场和质量监督管理委员会，监督和跟踪赛诺医疗对于被查问题的改正情况，但孰料其于2018年的飞检中“故态复萌”，再一次被检查出缺陷。
而据招股书，赛诺医疗的主打产品是一种名为“BuMA” 的生物降解药物涂层冠脉支架（以下简称“BuMA支架”），主要被用于经皮冠状动脉介入治疗术。这意味着BuMA支架有着“救命”的关键作用，赛诺医疗却对其在连年飞检不过关的情况只字未提，令人匪夷所思。
无独有偶，赛诺医疗的社保缴纳情况或涉嫌虚假陈述。
据招股书显示，赛诺医疗及所属子公司已根据国家及地方相关规定建立了社会保险及住房公积金制度。但据市场监督管理部门数据，其并未按法律规定全员缴纳社保。2016-2017年赛诺医疗的员工总数分别为307人、368人，而境内未缴社保人数分别为84人、80人。
值得注意的是，赛诺医疗的心脏支架市场占有率或“掺水”，涉嫌虚假陈述。
招股书显示，赛诺医疗是国内排在微创医疗、乐普医疗、吉威医疗制品有限公司（以下简称“吉威医疗”）之后，为我国心脏冠脉支架市场份额排名第四位的本土企业。且2015-2017年赛诺医疗在我国心脏冠脉支架市场的市场占有率分别为8.99%、10.35%、11.62%。
然而，据大连市医疗器械行业协会数据，2017年国内心脏冠脉支架市场占有率排名前三的企业分别是乐普医疗、微创医疗、吉威医疗，心市场占有率依次为24%、23%、20%。排在第四、第五、第六位的分别是雅培、美敦力、波士顿科学，市场占有率依次为13%、10%、3%。
也就是说，2017年，除去前六名市场占有率的总和，剩下的市场份额仅剩7%，而排在第六名开外的赛诺医疗，其心脏冠脉支架市场占有率至多达7%，远少于招股书披露的11.62%。
除了国内心脏冠脉支架市场占有率涉嫌“掺水”之外，赛诺医疗的“国际化”程度似乎才刚开始起步。
2016-2018年，赛诺医疗海外市场占总营收的比重分别为0.77%、1.37%、1.65%。而赛诺医疗在香港、美国、日本、法国、荷兰的子公司，在境外开展临床试验，未开展其他业务活动。且招股书递交前，赛诺医疗尚未进入美国、欧洲和日本的市场。
产能利用率走低 募投项目数据或“夸大”
反观身后，赛诺医疗的业绩的表现并不尽如人意。
2016-2018年，赛诺医疗的营业收入分别为2.66亿元、3.22亿元、3.8亿元，2017-2018分别同比增长21.23%、18.14%；同期，净利润分别为2,865.05万元、6,614.58万元、8,919.04万元，2017-2018分别同比增长130.87%、34.84%。
事实上，BuMA支架的利润空间或存在缩小的风险。2016-2018年，赛诺医疗的营业成本分别为2.28亿元、2.41亿元、2.8亿元，2017-2018年分别同比增长5.9%、16.08%。且2017-2018年，支架的单价分别下降了204.59元、202.64元，降幅分别为8.8%、9.56%。
而赛诺医疗的未来产品单价或再起“波澜”。
据国卫体改发〔2018〕4号文件，我国将持续深化药品耗材领域改革，各省份要将药品购销“两票制”方案落实落地，同时实行高值医用耗材分类集中采购，逐步推行高值医用耗材购销“两票制”。
据中国医疗器械行业协会数据，截至2018年8月9日，已有23个省落地执行耗材两票制，医疗器械行业将迎来“大洗牌”，这意味着，医疗产品的流通路径以及中间价格将变得透明可追溯，最终或影响赛诺医疗的产品定价和利润空间。
此外，原材料价格也可能会影响产品单价。据招股书，赛诺医疗原材料存在来源单一、主要原材料之一的管材过度依赖进口等短板，价格可能会受到汇率波动、贸易摩擦、进出口政策等因素影响，进而影响到单价。
而赛诺医疗产能利用率的下降趋势问题同样值得我们关注。2018年，赛诺医疗的各系列产品的产能利用率都出现了不同程度的下降。2017-2018年BuMA支架的产能利用率分别为99.28%、89.75%，2018年较之2017年下降了近10个百分点。
但在此番上市的募投项目中，其中赛诺医疗拟投入募集资金1.44亿元，用于“高端介入治疗器械扩能升级”项目。该项目预计定员340人，添置设备及仪器总计271台，新增产能约35万套/年。
另外需要指出的是，该募投项目披露的预估数据或“言过其实”。
截至2018年，赛诺医疗生产人员多达229人，支架和球囊产能共24.87万套，扩充产能35万套，预计达到59.87万套。
倘若按照赛诺医疗目前的实际人均产能水平计算，扩充产能后，定员340人的生产人员，可达到产能至多为36.93万套/年，而募投计划却预估扩能后可以达到的总产能约为59.87万套/年，两相对比，或夸大了62%。
而上述所言或是冰山一角，赛诺医疗的未来将何去何从，《金证研》将继续保持关注。