历史上，美债收益率曲线倒挂是经济衰退的可靠信号，但90年代有过两次例外——曲线倒挂后经济并未衰退（1994-95年&1998年）。当时的美国经济持续处于高增长低通胀的状态，被称为“金发姑娘”。
今天的美国经济很难与90年代相比：增长上，创新乏力，投资不足，贫富分化，消费疲软；通胀上，财政赤字高企，反全球化倾向严重，商品价格也具有韧性。
此次美债倒挂不是“假摔”信号，美国经济仍有较大可能在未来两年内衰退。我们预计短期内美联储降息和加息的可能性均不大，降息最快发生在今年三季度末，建议超配避险资产。
文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝
今年1季度末美债曲线（10年期与3个月）倒挂一度引起市场对美国经济衰退的担忧。尽管历史规律表明，收益率曲线逆转是可靠的衰退信号，但市场仍不乏争论。其中一个有力的反驳是美债曲线“1994-1995年濒临倒挂”和“1998年实质倒挂”后经济并未衰退。而这两次预测谬误均发生在上世纪90年代，这一时期被前美联储主席耶伦描述为“令人惊艳的十年（The Fabulous Decade）”。
上世纪90年代，美国的互联网产业繁荣推动了经济增长和股市上涨，财富效应和工资增速上升促进了居民消费。经济和技术的繁荣提高了劳动生产率和美元价格指数，并形成了过去50年来罕见的财政盈余。经济全球化的趋势降低了消费品成本，通胀持续保持在较低水平。这种高增长、低通胀的经济状态被戏称为“金发女郎经济 (Goldilocks Economy)”，股票和房地产市场的风险偏好提升，提高利率的必要性下降，美联储尽管有所警惕，但还是忽视了资产价格和债务的快速增长。最终“令人惊艳的十年”以互联网泡沫破灭和2001年衰退收场。
我们不认为当前美国经济与90年代“金发女郎”的状态可比。经济上，创新乏力，投资不足，贫富分化，消费疲软；通胀上，财政赤字高企，特朗普反全球化倾向严重，大宗商品价格韧性大于波动性。因而，此次美债倒挂恐怕并不是“假摔”的信号，美国经济仍有较大可能在未来两年内衰退。我们预计短期内美联储降息和加息的可能性均不大，降息最快发生在今年三季度末，建议超配避险资产。
一、?90年代的两次“濒临”衰退
1.1. 1994-1995年：格林斯潘疯狂加息下的债券熊市
从1990年至1994年早期，美联储一直采取非常宽松的货币政策，试图刺激遭受存贷危机（S&L?crisis）以后的美国经济再通胀。大量的资本流入新兴市场，但大宗商品价格仍然维持稳定。从1989年起，前苏联军队和工业爆发的复杂形势，使苏联国内对大宗商品的需求崩溃。那时候起，苏联就开始出口镍、铝、铂金、钯金、铜和石油，以控制硬通货，这使大宗商品价格受到巨大的压力。
广义CPI和核心CPI持续保持下滑的趋势，这使很多人相信不存在利率上升的诱因。大量押注利率走低的交易横行市场。在著作《More?money?than?God》中，Sebastian?Mallaby精彩地描述了1990-1993年，市场的杠杆和放大收益的结构性交易是怎么建立的，一些例子包括：
银行和对冲基金的套利交易——借入短期资金购买长期债券
借取美元和德国马克，购买意大利和希腊的长期债务
借钱购买高收益企业债务
利用利率互换来提高收益率
杠杆化购买出租性住房
尽管通胀仍处于下降趋势，考虑到经济升温，美联储在1994年1月开始加息。美联储1994年2月的会议纪要显示，美联储官员担心，如果他们不启动紧缩的过程，经济将会经历1988/1989年那样的通胀大涨。至1995年2月,美联储累计加息275bp。
图1：尽管核心PCE趋势下行，美联储仍作出加息抉择
资料来源：WIND, 天风证券研究所
图2：90年代大宗商品价格走势
资料来源：WIND, 天风证券研究所
如美联储所料，大宗商品价格在94年开始加速走高，广义通胀压力抬升。然而，对于新兴市场而言，美联储加息使得趋势扭转——本币开始贬值，美元的融资成本开始上升，这些曾经受到激进美元借款支持而经历了疯狂投资狂潮的国家，遭受了巨大的经常账户赤字，进而使它们处于巨大的市场压力之下。1994年12月19日，墨西哥政府突然对外宣布，本国货币比索贬值15%。这一决定在市场上引起极大恐慌。外国投资者疯狂抛售比索，抢购美元，比索汇率急剧下跌。
同时，加息打击了预期收益率不会上涨的衍生品交易，压缩了套利交易的空间。这又导致了更为激烈的美国国债抛售现象，因为高杠杆的套利交易消失了。美债长端利率一路飙升，一连串的受害者接踵而至：从因为持有大量的有毒利率互换头寸，加州橙郡宣布破产，到许多著名的对冲基金在1994年2月出现了规模巨大的亏损。
尽管美债曲线倒挂10y-2y发生在1994年12月，但彼时美国经济仍处于经济周期顶峰，PMI读数56；且美债倒挂并非长端利率的下降主导，而是短端利率因为加息预期快速上行造成，可见1994年末的这次濒临倒挂不是出于对美国或海外经济的担忧。
图3：10y-2y(绿线) 与10y-3m（蓝线） 1989-2019工业增加值同比和产能利用率均连续下滑
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
美债10y-2y随后在美国经济下滑，美联储降息，短端下行快于长端的节奏下走阔。到1995年12月，PMI读数低于50，市场预期美联储会在短期内继续降息，此时10y-3m一度缩窄为10+bp，而这次近似倒挂才应被视为经济衰退概率提升的信号。
1.2. 1996-1998：亚洲金融危机导致的小感冒
美国经济在1995年底-1996年初触底回升，上行约一年半后PMI在1997年中开始单边下行。海外来看，美元的强势周期迫使采取固定汇率制的东南亚国家货币被动升值，出口竞争力削弱。在汇率政策方面，泰国等国在扩大金融自由化、取消资本管制的同时，仍然维持固定汇率制，给国际投机资本提供了做空外汇和权益市场的条件。与此同时，人民币大幅贬值，中国在吸引外资和增加出口方面表现出强大竞争力。1996年前后南亚国家出口显著下滑，经常账户加速恶化。1997年亚洲货币先后成为国际投机资本的攻击对象，资本大量流出，固定汇率制被迫放弃，货币大幅贬值。随后亚洲股市受到重创，房地产泡沫破裂，银行呆坏账剧增，金融机构和企业大规模破产。1998年8月俄罗斯中央银行宣布推迟偿还外债及暂停国债券交易，俄罗斯债务危机爆发，随后金融危机逐步升级成经济危机和政治危机。
在1998年9月之前，美联储已经维持5.5%的联邦基金利率长达一年半。新兴市场金融市场的混乱和美国经济周期的下行（PMI<50）令美债长端快速下行，1998年夏天美债10y-2y和10y-3m依次发生倒挂，联储出于对金融市场稳定的担忧，在1998年9-11月的连续三次降息：格林斯潘在1998年9月对FOMC称：经济一直表现不错，但现在出现明显的恶化迹象，包括一些经济加速疲软的迹象。
令人意外的是，1998年第四季度和1999年第一季度的经济数据比许多人预期的要强：实际国内生产总值增长超过4％，随着美国PMI数据在1999年初强劲回升和外部环境好转，尽管此时核心通胀仍在1.5%左右徘徊，面对低至4%的失业率，联储决定重启加息。
图4：尽管PMI下行，1998-1999消费和投资具有韧性
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
90年代这两轮周期性的下滑持续时间均超过一年（14个月和18个月），PMI最低下探至收缩区间（45.5和46.8），美联储均因此而降息：1995年7月-1996年1月，美联储在半年内降息三次，每次25个基点，理由是物价上行压力有所缓解；1998年9月-11月，连续降息三次，每次25个基点，理由是经济出现明显的恶化迹象，尽管该论断最终被证明是错误的。
二、两次濒临衰退但又预期反转的原因是什么？
1994-1995年和1996-1998年两次经济下行的底部，实际GDP增速分别在2%和4%以上，经济数据的强烈反转导致衰退预期消散，美债长端走高，长短端利差再度走阔。回头看，90年代美国经济的韧性源于“金发姑娘经济”的底色——高增长、低通胀。IT科技产业创新与互联网革命主导了全要素生产率的提升，紧缩的财政政策，科技革命和全球化带来的商品价格下降和美元升值压制了通胀。
2.1. 产业创新与投资
90年代PMI的两次周期性下滑与投资的韧性产生了背离。不管是95年底，还是98年夏季，市场和联储对经济悲观的预期都来自于制造业板块周期性的疲弱，PMI读数低于50一般预示着投资将大幅下滑。但事实上，企业并没有停止投资：资本开支顺应了90年代的产业周期，更多地投向了互联网科技。
1992年《北美自由贸易协定》带来了海外巨大的软件电信市场。1993年，克林顿提出投资4000亿美元的《信息高速公路计划》，标志着美国以信息化为主的高科技战略进入新阶段。1996年《美国电信法》颁布之后，鼓励竞争，放低进入门槛，计算机、电话、广播等现代电信行业进入新发展时期。1997年《全球电子商务纲要》指出对互联网不征新税，把互联网作为全球性的非贸易壁垒区域，更是鼓励了互联网的投资热情。因此在1995-96年和1998-99年，知识产权投资增速逆势上扬，分别从3%和9%上升至11%和16%，其中软件占比逐步增至50%。
图5：90年代美国投资与PMI的背离，PMI弱但投资强
资料来源：Bloomberg, 天风证券研究所
图6：知识产权投资支撑了周期下行期间的美国固定资产投资
资料来源：FRED, 天风证券研究所
图7：软件在90年代知识产权投资中的占比明显上升
资料来源：FRED，天风证券研究所
2.2.?居民消费提振对冲投资周期性下滑
此外，劳动力市场和股市的火热增加了居民财富从而促进了消费。第二次（1998年）经济周期的底部比第一次（1995年）高了足足两个百分点，这是因为1997年后消费增速中枢从之前的中枢3%提升到中枢6%。
图8：1997年后消费增速同比中枢从之前的中枢3%到中枢6%
资料来源：FRED，天风证券研究所
经济整体向好的背景下，随着失业率下行，平均小时工资同比增速在98年初达到4%，尽管经济周期回落令劳动力市场一度有所退烧，但美联储在98年四季度的三次降息又将之重新点燃。到2000年末，薪资增速最高触及4.3%。
图9：98年夏季劳动力市场一度转弱
资料来源：Bloomberg, 天风证券研究所
蓬勃发展的新经济优化了股市的供给，网上交易服务的发展促进了交易市场的活跃，低利率下的流动性泛滥提供了财富升值的背景，这些均成为九十年代美股市场“非理性繁荣”的重要催化因素。居民股票财富的上升促进了居民消费：1994-1999年，股票财富每增加1美元，家庭消费平均上升0.03-0.04[1]美元；居民消费增速从1995年的4%上升至2000年初的9%。
图10：90年代后期居民消费率上升至9%
资料来源：FRED，天风证券研究所
2.3. 稳定甚至低迷的通胀降低了加息的必要性
90年代特别是后半程的强势美元、技术创新和全球化降低了通货膨胀的压力，美联储因此不用担心经济过热而急于加息，美国经济出现了近10年的繁荣期。
当失业率低于非加速通货膨胀的失业率时，工资和价格将会上升，就会发生通货膨胀。一般认为，非加速通货膨胀的失业率为5.5%。然而，从1997年开始，虽然失业率连续三年低于5%，通货膨胀率在此间却在下降。根据历史经验，假定非加速通货膨胀的失业率为5.5%，根据标准菲利普斯曲线预测，1999年的通货膨胀率应在4%以上，而实际通货膨胀率只接近2%。
究竟是什么原因导致20世纪90年代美国的通货膨胀保持如此之低的水平呢？
1.?美国的产业创新，技术的快速发展，使得计算机与健康保险的相对价格大幅度下降（Cutier and Grube，1996）。
2.?经济全球化的趋势对美国形成了输入性通缩。“美国企业的定价权已经基本上丧失殆尽。许多前苏联集团成员国的市场逐渐向西方开放，实行市场经济的国家不断增加，所有这些都极大释放了全球经济的能量。美国用于冷战的财政支出缩减，全球资源更多地投向了私人生产部门。另外，在许多国家，尤其是美国，放松了管制，解除了经济瓶颈问题，从而使供给更加灵活，这些也极大地制约了价格的上升。”（格林斯潘）
3.?美国经济的高速发展促使90年代后半段美元加速升值，一方面美国进口价格一直回落，另一方面美元流动性收紧导致新兴市场危机也降低了能源价格和其他生产和消费主要投入品的价格。
4.?克林顿政府的预算赤字削减政策（紧财政）。
所有这些因素降低了通货膨胀的压力，因而阻止了经济过热。在一个高就业和经济增长率的时代，价格稳定使得美联储频繁收紧货币政策的必要性大大降低。尽管1994年大宗商品价格开始回升，但也在美联储快速加息后于1995年触顶快速回落。
图11：进口价格和PPI在90年代后半段趋势性下降
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
三、本轮美国经济的不同
我们不认为当前美国经济与90年代“金发姑娘”的状态可比。经济上，创新乏力，投资不足，贫富分化，消费疲软；通胀上，财政赤字高企，特朗普反全球化倾向严重，大宗商品价格具有韧性。因而此次美债倒挂恐怕并不是“假摔”信号，美国经济仍有较大可能在未来两年内衰退。
3.1.?产业创新乏力，投资韧性不足
90年代美国的信息技术，互联网产业在多年的技术积累和政策推进下高速发展，知识产权投资增速因而居高不下，而当前我们正处在旧技术周期的末尾、新技术周期开启的前夕，知识产权投资呈周期性和结构性变化。一方面，旧技术（ICT-移动互联网）的商业模式创新和市场容量增速在放缓，规模效应提升，马太效应增强，龙头公司在线上线下榨取最后的流量。另一方面，新技术（人工智能）的基础创新、技术创新、硬件创新正在孕育，硬件厂商迎来飞速发展，但硬件投资不属于知识产权投资。
当前私人投资的周期项和知识产权项均共振回落，其中知识产权投资增速在去年Q4达到科网泡沫以来最高峰10.2%后下滑至8.8%，在税改效应消退的背景下，预计今年增速将在去年高基数压力下继续回落。
图12：知识产权投资在科网泡沫后呈现一定周期性，增速在18Q4达到高峰后回落
资料来源：Bloomberg, 天风证券研究所
3.2. 消费：贫富差距分化下财富效应难以支持消费中枢上行
在旧技术周期的末尾，全要素生产率的底部，资本回报长期下降之后，央行对债务货币化催生了资产泡沫，往往拉大了贫富差距。
美国的贫富差距在1929年达到峰值，并在大萧条后迅速收拢，经罗斯福新政和二战经济后再度下滑，于上世纪70年代达到谷底，而自80年代起，公司税的下降和个人工资税的增加使美国人的收入不平等情况急速恶化，而特朗普税改将继续扩大这种扭曲。1990年代占美国人口1%最富有的一群人手握全美30～35%的财富，而这个数字到2016年变成了40.8%，2018年实施的1.5万亿美元的减税措施使情况变得更糟。如今80%美国家庭收入仅够勉强维持一家四口的日常生活而无法有积蓄，遑论通过资本市场积累财富，因此次贷危机后财富对消费的刺激作用似乎在减弱。
图13：美国（灰色）Top1% 人群占据约40%财富
资料来源：World Inequality Database,?天风证券研究所
图14：2008年以后，财富对消费的刺激在减弱
资料来源：BEA, 天风证券研究所
3.3. 贸易保护和单边主义推升成本
与全球化相反，特朗普推行的的贸易保护和单边主义将增加企业和消费者成本，推升通胀。从历史上看，关税征收幅度通常相当于GDP的15至20个基点（0.15至0.2%）。但就去年9月至11月的平均水平看，进口关税几乎是历史范围的2倍。相应的，根据IHS Markit的数据，去年以来，美国制造业和非制造业企业以九年来最快的速度提高产品售价。
图15：1990年-2018年美国进口关税占GDP比重的平均水平
资料来源：FRED, 天风证券研究所
3.4.?美国政府的财政赤字继续大幅扩张
自去年特朗普实施税改以来，美国的预算赤字就在不断攀升，而在经济运转良好的情况下财政扩张恐推升通胀。美国联邦预算赤字在2018财年上涨28%至8730亿美元，为六年最高水平。美国商务部的数据显示，2019财年刚过去四个月，美国预算赤字同比增涨77%。白宫发布的下一财年预算案预计，美国财政赤字未来四年都将保持在1万亿美元的关口上方。
图16：美国财政盈余或赤字占GDP比例
资料来源：Bloomberg, 天风证券研究所
3.5. 大宗商品供给收缩令价格具有韧性
上一轮周期（2014-2015）去库后新兴市场的产能扩张不足（中国供给侧改革），叠加铜产量收缩、淡水河谷溃坝和原油OPEC+削减产量，导致大宗商品价格以及PPI具有较强韧性，相比98年CRB和原油分别20%和32%的同比降幅，本轮调整只有7%和17%。预计今年四季度广义CPI将回升。（详见：《这轮美股盈利衰退会有多严重？》）
?图17：与90年代相比，本次大宗商品价格调整不深
资料来源：Bloomberg, 天风证券研究所
四、最快三季度末首次降息，但通胀还可能上行，避险资产需求上升
4.1. 货币政策
经济韧性不足加大了美联储降息的可能。缺乏非周期性因素的支持，本轮美国经济的商业周期不管是PMI还是经济的内生动能（个人消费及私人投资）大约在去年三季度见顶。今年一季度的美国GDP数据显示，美国实际GDP环比折年率高达3.2%，但主要贡献力量来自政府财政扩张（0.41%），净出口（1.03%）和库存投资（0.65%）。库销比走高显示库存动态是被动补库，未来主动去库会对GDP形成拖累；就未来半年而言，在高赤字和美联储缩表的制掣下，宽财政的概率偏低。因此除非美国能够通过贸易谈判大幅收缩逆差，否则经济放缓或仍为大概率。
最新的5月Markit制造业和非制造业PMI降至50.6和50.9，后者为10年新低。根据以往的周期跨度来看，本轮商业周期的下行期将至少等到今年四季度才可能见底。考虑到此前美联储降息均发生在小周期末端，所以短期内美联储降息和加息的可能性不大，降息最快可能发生在今年三季度末。
通胀波动较小，限制了美联储大幅降息或加息的空间。1998年PPI在负区间徘徊，最低-3.4%，而在1999年后在低基数效应下大举反弹至最高9.1%。当前PPI在小幅转负后即开始反弹，考虑到贸易摩擦、大宗商品供给收缩，财政赤字扩张和基数效应，通胀下跌趋势可能已经企稳且到今年底明年初或重启上行。一方面，今年通胀下行空间有限限制了美联储的降息机动性；另一方面，明年通胀上行压力亦不算太大也限制了美联储加息的空间。
图18：美国1990-2019年的CPI和PPI
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
而在劳动力市场相当紧张，失业率处于50年来最低水平，风险资产价格、企业债务水平处于较高水平下的背景下，降息亦会带来相当大的风险。美联储理事Brainard在最近一次演讲中指出，“过去三次经济衰退的原因不是通胀压力上升，而是金融失衡的加剧。在菲利普斯曲线持平时，通货膨胀率不会随着资源利用率的增加而上升，因此，美联储不必将利率提高到限制水平。与此同时，低利率和持续强劲的经济条件有利于增加风险偏好，促使市场追求高收益，并在扩张后期推动金融过剩。这往往会增加经济的下行风险。”?
图19：美联储估算的的菲利普斯曲线斜率持续走平
资料来源：美联储，天风证券研究所
4.2. 大类资产价格
当前市场基本定价美联储年内降息超过一次，而对基本面的预期仍存在下调空间。我们预计标普500EPS增速下行将持续4-5个季度，EPS同比增速单季最低-10%～-20%（详见《这轮美股盈利衰退会有多严重？》2019.4.22），19年全年EPS增速-5%-0%，给予14-15倍PE，到年末下行空间仍有-13%--23%（详见《美股回光返照后重新选择方向》2019.3.12）。
美债利率发生倒挂后一年内，表现较好的大类资产有：美债、新兴市场货币、非美市场股票，美元的走势取决于美国以外经济体的表现（详见《加息末端的大类资产表现》2018.12.9）。考虑到贸易摩擦的风险场景，我们更青睐避险资产如美债、日元，黄金的绝对收益可能出现在四季度通胀确认上行时。(详见《从分歧到弥合：2019海外宏观和大类资产展望》2018.12.19）
[1]美国联邦储备委员会估计