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文｜孙永杰
涨跌起伏之间，小米上市已快一年的时间，从其最新的市值看，与上市前估值550亿美元及上市后最高接近550亿美元的市值相比，小米的股价几近腰斩。尤其是进入今年以来，小米的股价跌幅已经接近30%。针对于此，业内不禁在问，小米到底怎么了？
港股整体低迷+主观估值过高上市稀释股价
所谓大环境一定会影响小环境。据中国基金报援引市场投资人士的报道，从去年港股出现一轮熊市开始，港股指数从最高点调整至今约有20%的下跌幅度。而除小米之外，被称为“新经济巨头”的美团，在港股市场的表现也同样令人失望。从上市第二天的最高价74港元，到今年1月初的最低价40.25港元，股价跌幅也超过45%以上。而阅文集团、众安在线等一众明星股，在目前的港股市场上，也同样遭遇了和小米一样的境遇，不断被资金抛售，股价屡遭下跌，表现低迷。
另据东方财富choice的数据显示，2019年1至5月，港股共有122家企业进行了股票回购，而去年同期的数据为94家（注：小米今年已经进行了两轮共5次的股票回购）。
所以从去年到目前港股跌宕趋下的整体走势看，小米股价的大跌虽在意料之外，却也在情理之中。而其采取的主要举措之一，即通过股票回购提振投资者的信心也符合上市公司的常规。故我们认为，小米股价的腰斩与整体港股的低迷应该有相当的关系。
如果说上述港股的低迷，是导致小米股价腰斩更偏客观因素的话，那么小米上市之初的定位和估值过高则是导致其上市后股价腰斩则的主观因素。
业内应该记得，在小米上市之外，有关小米的定位和估值一直是业内（包括小米）争议的焦点，为此，业内出现对于小米的估值最大为2000亿美元，最低为400亿美元左右相当大的估值差。当时，我们给出的小米乐观的估值是在500—600亿美元左右（最终小米上市确定的估值为550亿美元），不过从今天小米股价的腰斩看，这个估值区间确实太过乐观。如果加上整个港股低迷的客观因素，小米合理的市值应该在400—500亿美元之间。
实际上对于股价，我们始终抱的是一种参考的态度，尽管它对于投资人可能是惟一在乎的指标。其实不要说小米，就连全球科技大佬苹果、微软、Facebook、亚马逊等的股价也会时有起落，而鉴于它们本身的股价和市值就很高，哪怕是百分之几的起落，市值的增或减都会在千亿美元之间，其对于投资人的损失与获利的正反影响更大。
我们这里并非是为小米股价腰斩而给初期投资人造成的损失开脱，毕竟在最终确定上市之时，小米是以估值550亿美元来确定的发行价，这点小米具有不可推卸的责任，因为估值过高，即便是整体港股没有出现后续持续的低迷，其股价也会被过高的估值稀释。
当然，即便是按照最低400亿美元估值上市，从小米目前股价腰斩和市值看，初期的投资人也蒙受了不小的损失，但与估值550亿美元相比，终归会损失小些，受到的诟病压力也自然会相应减轻。
整体业绩同比增长率大幅下滑，智能手机业务是主因
如果说上述是从股市和估值的角度来解释小米股价腰斩的话，那么我们认为小米实际的业绩表现和未来才是影响其股价走势的核心，也是其上市近一年股价腰斩的主要原因。
在我们分析小米业绩表现时，需要说明的是，由于小米将自己定位于互联网企业，而众所周知的事实是，作为互联网企业，规模（包括用户和相关业务）是其商业模式的基础，而鉴于小米目前不论是与全球的互联网企业（例如谷歌、Facebook、亚马逊），还是国内的互联网企业（阿里巴巴、腾讯、百度）相比，其规模均处在低位，所以能否保持持续的高速增长理应成为衡量其业绩的关键指标，这也将引出之后我们对于小米战略的分析。
由于小米今年公布了去年的全年和今年第一季度的业绩，同时鉴于小米股价的大跌发生在今年（从今年开始至今，小米股价跌幅高达30%），所以我们列出了小米去年全年业绩（包括构成的三大业务）和今年第一季度业绩的对比如下。
2018年全年，小米营收1749.15亿元人民币，同比增长52.6%；非国际财务报告准则计量，经调整利润85.5亿元，同比增长59.5%。今年第一季度，小米营收438亿元，同比增长27.2%，经调整利润21亿元，同比增长22.4%。
进入到今年，小米整体业务营收同比增长率仅为去年全年的51.7%；利润同比增长率仅是去年的37.6%。
具体到构成小米核心的三大业务之一的智能手机业务，2018年全年营收1138亿元，同比增长41.3%；出货量1.19亿台，同比增长29.8%。在中国大陆手机平均售价同比提升17%，海外市场的智能手机平均售价同比增长9.7%。今年第一季度，小米智能手机收入270亿元人民币，同比增长16.2 %，全球销量达2790万部，同比下滑1.8%，其在中国大陆和海外市场的平均售价（ASP）分别同比提升30%和12%。
所以同样是在今年，小米智能手机业务的营收同比增长率仅为去年的39.3%；出货量不仅没有增长，反而出现了1.8%的下滑；中国大陆与海外市场ASP的增长，分别是去年同比增长率的1.76和1.24倍。
再看IoT与生活消费产品业务。2018年，该业务的收入为438亿元，同比增长86.9%，是小米2018年增速最快的业务。与之相比，今年第一季度，该业务的营收为人民币120亿元，同比增长56.5%。同比增长率仅是去年的65%。
最后是互联网服务业务。2018年，该业务营收同比增长61.2%至160亿元。其中广告收入达101亿元，同比增长79.9%；互联网增值服务收入达59亿元，同比增长36.7%，其中游戏收入达27亿元，同比增长7.3%。其他互联网增值服务收入达32亿元，同比增长79.9%。
到了今年第一季度，小米的互联网服务营收43亿元，同比增长31.8%。其中，广告业务收入达人民币23亿元，同比增长21.8%。游戏收入达人民币8.2亿元，同比增长6.8%。其他互联网增值服务收入11.8亿元，同比增长167.3%。
由此出现的对比结果是，互联网服务业务今年第一季度的同比增长率仅是去年的52%。其中广告业务同比增长率为去年的27.3%；游戏业务同比增长率为去年的93.2%；互联网增值服务同比增长率是去年的2.09倍。
在详细了解了小米三大核心业务增长率的表现，我们以今年第一季度与去年全年营收同比增长率相比的51.7%为基线（注：由于小米没有公布三大核心业务的具体利润，故没有利润增长率的相关对比），列出低于和高于这一基准的小米业务。
其中低于51.7%的小米业务包括：小米智能手机业务（39.3%），仅为今年第一季度与去年全年营收同比增长率的76%；高于51.7%的小米业务包括：IoT与生活消费产品业务（65%），为今年第一季度与去年全年营收同比增长率的1.23倍；互联网服务业务（52%），与今年第一季度与去年全年营收同比增长率基本持平。
由于与去年全年相比，小米今年第一季度的整体业务营收同比增长率仅为去年全年的51.7%，而智能手机业务同比增长率又仅为51.7%的76%，我们可以判断，智能手机在营收增长率上相较于IoT与生活消费产品业务以及互联网服务业务，严重拖累了小米整体业务营收的增长率，并直接影响到了互联网服务业务的增长率（与去年全年增长率相比，勉强保持了下滑中的持平）。至于高于51.7%基线的IoT与生活消费产品业务，虽然同比增长率也在下滑，但对小米整体营收相对增长率的下滑起到了一定的遏制作用。
同时我们还看到，小米的智能手机业务与互联网服务业务具有较强的耦合性，而IoT与生活消费产品业务相对比较独立。即小米智能手机业务营收增长率的放缓会导致其互联网服务业务增长率放缓，尤其是占此业务大头的广告业务（同比增长率仅为去年全年同比增长率的27.3%，是小米所有业务相对增长率最低的）。
过度提升ASP得不偿失，性价比优势渐行渐远
既然是智能手机业务成为小米营收增长率的拖累，那么问题究竟出在了哪里？
这里我们再次引用前述有关小米智能手机业务营收增长率的表现，即小米智能手机业务的营收增长率仅为去年的39.3%；出货量出现了1.8%的下滑；中国大陆与海外市场ASP的增长，分别是去年增长率的1.76和1.24倍。
按理说，ASP的提升，应该是促进手机业务营收增长率最直接和有效的手段之一，尤其是今年小米手机业务拆分出Redmi和小米两个品牌，相对于未拆分前的红米，ASP上涨的情况下。看来问题出在了其出货量1.8%的下滑上，也就是说小米手机ASP的上涨在提升小米手机业务营收增长率的效果不及出货量的增长。而众所周知的事实，此前支撑小米出货量大部的基本是性价比最高的红米系列手机。
这里我们有必要阐述下小米手机的性价比。按照小米集团董事长兼CEO雷军的解释是性价比是同样的价格性能最强，同样的性能价格最低。那么问题来了，这个最低是低多少？
以今年发布的Redmi Note7系列为例，其最低价格的Redmi Note7为999元，最高价格的Redmi Note7 Pro为1599元。相比之下，直接对标Redmi的OPPO的realme X系列的最低价格为1199元，最高价格1899元，此外，因配置不同，还包括1299元、1499元、1599元、1799元价位段。
从对比中我们不难发现，在最低价位段，Redmi Note7只有200元的低价优势，最高价位段也只有300元的低价优势。如果我们在加上realme X介于1199元和1899元之间的产品（realme X至少有三个价位段要低于Redmi Note7 Pro）。综合来看，在realme X面前，Redmi Note7系列难言具有性价比的优势。
至于小米手机品牌，vivo在春节后宣布启用全新互联网手机品牌iQOO，并在3月份推出了首款产品，起售价比小米9便宜1块钱，小米品牌的性价比也是相形见绌。
实际上自去年开始，小米就有意在提升手机的ASP，这从其上市后公布的财报每每都提及ASP的增长可见。而今年小米分拆红米独立Redmi品牌之后，这种趋势更是有增无减，并带来了相应的矛盾。
首先是性价比在友商面前，尤其是面对OV今年为了保证销量的稳定和增长力推性价比机型，Redmi的性价比优势相较于此前的红米系列势必会被稀释。
其次是使得目前Redmi的主力机型的价位段已经进入到OV最强竞争力的价位段（1000元—1999元），势必造成出货压力的无形增长。
再次是导致Redmi与小米的区隔越发模糊。以近期发布的Redmi K20系列为例，其最低价格为1999元，最高为2999元。对此有业内评论Redmi已经“咬”到了今年更早些时候发布的小米9，甚至称，小米急了，连自己都KO。而小米集团副总裁、Redmi总经理卢伟冰的解释是，刚开始大家可能看着两个品牌会走得还比较近，但时间长了之后就会走得比较开。可见仅从目前看，小米手机业务已经出现Redmi和小米品牌互搏的现象。
最后为了区隔Redmi与小米，小米的价格很可能会随着Redmi价格的提升而上调，从今年小米9定价2999元看，未来站上3000以上，甚至冲击4000元价位价段将是大概率事件，而事实是，在3000元以上，尤其是4000元以上价位段是华为强势和必争的市场，小米要想在这一市场获得有效销量的压力相当之大。
综上所述，我们认为，小米手机业务营收增长率放缓的主要原因在于过度追求ASP，让其此前性价比的优势被稀释，导致出货量的下滑，而ASP的提升显然未能弥补出货量下滑导致营收增长率的放缓。
未来小米，利好还是利空
所谓对症下药。当我们通过上述分析找到小米业务增长率下滑的主要原因是手机业务后，小米能否在未来很好的解决这一问题，将是决定其未来利好还是利空的关键。
既然小米和Redmi品牌已经各自独立，小米的当务之急就是在未来利用价格差尽量清晰区分二者的定位和市场，而不仅仅是通过所谓的口号（例如Redmi的极致性价比和小米的探索黑科技、追求极致体验）；其次无论是Redmi还是小米品牌，在与友商的竞争中，务必要体现出明显的性价比优势（绝对不要不痛不痒）；最后是很好地研究自身手机ASP提升和性价比间的关系，最终要找到一个很好的平衡点（到底是出货量还是ASP的提升对于小米营收增长率的提升更有效，更直接），而不是一味地提升ASP，毕竟性价比是小米过往致胜的利器。
那么接下来的问题是，小米上述手机战略的调整有多大的冗余度？毕竟友商压境，上市企业的业绩压力等因素，调整起来难度可想而知。不过小米有一块业务是其他友商目前所不具备的，那就是IoT与生活消费产品业务，尤其是其中所谓的大家电业务。这也是为何今年初，小米提出“手机+AIoT”双引擎战略的原因以及雷军对于该业务未来发展空间的期待。
就如我们前述的分析，从增长率的角度，小米的IoT与生活消费产品业务成为拉动小米整体业务增长率的关键。虽然今年第一季度其同比增长率仅是去年全年同比增长率的65%，但鉴于其在小米三大核心业务中，是惟一高于当季小米整体业务相对增长率（51.7%）的业务，可见其在关键时刻起到的重要作用。
尽管如此，但小米的IoT与生活消费产品业务也并非高枕无忧。例如在隶属于IoT与生活消费产品业务的可穿戴设备方面，华为正在以年三位数的同比高速增长率迅速逼近小米，同样，随着今年华为进入大家电领域，也势必会在未来给小米造成压力。毕竟在手机业务中，小米有过前车之鉴，深知华为一旦决心发力某个市场后的威力。
综上所述，小米上市接近一年股价的腰斩，尤其是进入今年以来的暴跌，除了港股的大环境低迷和此前上市估值过高外，与小米手机业务的战略变化密切相关。至于未来是利好还是利空，还要看小米手机战略未来如何调整，衡量的标准就是能否恢复营收的高增长率。至于另外一个增长引擎AIoT也是如此，尤其是面对友商现在未来的竞争，如何保持核心竞争力（与手机业务面临同样的战略选择）也是关键。