经济观察报 记者 蔡越坤 “AA级（债券）现在完全借不到钱吗？”6月12日，一位中小型保险自营的债券交易员发出提问。“很难......AA+都不好借了。”一位中小券商资管的债券交易员回答道。
最近一周，作为一家券商资管的债券交易员，柳涛也发现他拿AA+的国企债去质押融资时，以往的交易对手纷纷回绝了。他还发现，6月份开始，多位债券交易员都不同程度地遇到类似问题。尽管当前的流动性并不紧张。
市场间甚至传出“上海海通证券资产管理有限公司(下称‘海通资管’)结构化债券账户‘爆仓’”，6月13日海通资管随即发布消息不实的澄清公告。虽然如此，在柳涛眼里，债市交易的焦虑还在延续。
以往，当金融市场中债券交易出现“资金慌”现象之际，都是市场资金面偏紧之时。但记者发现，6月份以来，中国货币网数据显示，隔夜Shibor基本维持在2%以下，7天Shibor也在2.6%左右徘徊。此外，6月份以来，DR007也基本低于2.6%。即在当下债券交易的市场中，资金面并未显现出明显攀高的迹象。
但最近这周，信用风险影响着债券交易员们的信心。6月12日，新华基金股份管理有限公司对旗下专户产品发布风险提示函，称对交易违约的专户产品，将于违约次日起对专户产品持有的资产进行相应的资产处置。此外，进入6月份以来，4只债券发生违约；这些现象令包括柳涛在内的债券交易员感受到了盛夏的寒意。
不过，好消息也在频频传来。据官方表态，此前同业市场出现了些波动，但目前情况明显好转。我们实现了防范化解金融风险攻坚战的阶段性目标。
就在6月14日，据央行官网消息，央行决定即日起增加再贴现额度2000亿元、常备借贷便利额度1000亿元，加强对中小银行流动性支持，保持中小银行流动性充足。中小银行可使用合格债券、同业存单、票据等作为质押品，向人民银行申请流动性支持。
央行及时祭出相关政策，驰援银行间市场的流动性；让资金、让交易员不再“慌”。
低评级债“变故”
不仅是柳涛，记者发现，从6月份开始，逐渐有多家券商资管、私募等的债市交易员在进行债市交易过程中，不同程度地被“资金慌”困扰。例如，柳涛对记者表示，非银机构拿评级为AA的城投债去质押融资时，很难在当下的金融市场中的机构中“借”到钱。
柳涛称，近一周来，不仅是评级为AA的城投债，只要是主体评级为AA+以下主体评级的信用债，都非常难与同业进行质押融资。债市信用债交易过程中，除了主体评级为AAA的国企债比较受欢迎外，甚至蔓延到了主体评级为AAA的民企债，在质押融资的时也不如往常那么容易“借”到钱了。
作为债券交易过程中常规业务操作，债券质押是非常传统的交易方式，融资方可以获得资金，以债券作为质物进行质押，融资额度依据相应标准券折算比率计算确定。而债券交易员通过互相质押债券、拆借资金来获取利差赚钱。
此前，柳涛表示，持有主体评级为AA、AA+的信用债的虽然很难从国有大行、保险资管等机构“借”到钱，但是，在非银同业之间还是相对容易“借”到钱。
与此同时，记者发现，此次债市“资金慌”并非是所有的金融机构均有所遭遇，而是大多存在于非银金融机构中。非银金融机构指除商业银行和专业银行以外的所有金融机构。主要包括公募基金、私募基金、信托、证券等机构。
那又为何低评级债券却如此“不受待见”、并深深困扰债券交易员呢？此次债市非银机构大规模遭遇“资金慌”与以往年前经常发生的“资金慌”有何不同？
对此，柳涛对经济观察报表示，非银机构是大量低评级债券的持有者。一般情况下，债券主体评级越低，收益率也伴随着越高，对于高收益的动机主要来自非银，例如券商资管、自营、私募等机构。而国有大行和保险资管更倾向于投长期、稳健的产品，基本不持有主体评为在AA+（包含）以下的低评级债券。“近日债市交易过程中，低评级债券在被质押融资“借”钱的时候受到了多数金融机构的‘排斥’。而非银金融机构又是低评级债券的主要持有者，因此，此次债市的‘资金慌’多在非银金融机构中。”柳涛对记者补充称。
与之相反，利率债在债市交易过程中是最受欢迎的产品了。“利率债5分钟就借到钱了，拿信用债2-3个小时有可能借不到钱。”柳涛对记者表示。由此可见，此次非银金融机构中的债券交易员感受到的“资金慌”，还停留在信用债市场的交易过程中。对此，一位保险资管的人表示，“当下，体现出了利率债和货币基金的重要性了。”
而更让柳涛“迷茫”的是，他认为持续在非银机构中的债市交易，“资金慌”可能会持续到第三季度。
不缺钱，缺信用
记者在调查中发现，当下非银机构债券交易员面临“资金荒”主要因为银行等机构中的债券交易者对于低评级债券的信心缺乏。
柳涛对记者表示：“当下的‘资金慌’不是整个金融市场中资金面紧张的问题，有的机构账面有资金，但不愿意出借资金给持有低评级债券的非银机构。银行等机构对于低评级信用债，尤其AA的信用债，直接不给质押融资。导致了大家对于低评级信用债的信心越来越缺乏。”
进入6月份，4只债券发生违约，其中包括腾邦集团有限公司首次发生债券违约。根据万得数据，截止6月13日，2019年债券违约只数刚好突破100只。而2018年是债券违约大年，全年共有164只债券违约。另外，据记者不完全统计，进入6月份以来，近15只债券取消发行。而5月份全月取消发行债券数量也在15只左右。
此外，低评级的同业存单发行也维持低位。据国泰君安研究指出，存单发行需求弱于供给：计划发行量上升，但发行成功率仍不高。一方面，随着风险事件的冲击波消退，存单计划发行量上升，本周前两个交易日（6月10-11日）计划发行量合计约为3100亿，较前两周分别增加了1600亿和880亿。但另一方面，市场对于存单的需求呈现结构性分化，AAA评级存单发行成功率已经回升至90%以上，基本消化了事件性影响，AA+评级节后两周基本持平，整体仍向好发展，但AA及以下评级发行成功率维持低位。
柳涛对记者表示，近日一些地方城商行的风险事件令当下机构对于风险越来越敏感，其在做债券交易时，公司风控部一般都提高了风控要求，往日主体评级一般在AA+基本可以“借”到钱，现在随着风控标准提高，低评级债券便出现了现在的“连锁反应”。
“如果金融市场中资金面收紧，可能更难做。同时，质押债券融资完全基于信任，如果机构对于低评级债券的信心不修复的话，不排除有非银行机构的资金链出现问题。”柳涛对记者补充称。
结构化债券承压
“如果非银机构持续在市场中难以使用低评级的债“借”到钱，或者有的银行直接暂停与非银机构交易，这样的情况继续持续下去，很多结构化的账户可能会发生违约。”柳涛无奈的对记者表示。
对于柳涛而言，作为一个在券商资管工作的交易员，近一个周应该是到处去“找”钱，勉强艰难度过。但是，近期需要再用持有的债券去质押融将近一个亿，用于赎回即已经质押出去的将要到期的一只债。而目前部门账户中可以用的券只有主体评级为AA的债券，令他对于下周的交易担忧。
而柳涛庆幸的是，他并未持有通过结构化发行的债券。不仅是柳涛，债市中多家机构对于结构化债券的风险也非常警惕。6月12日，市场传海通资管结构化债券账户“爆仓。”当时引起债市争议。紧接着，记者独家获悉，6月13日，海通资管针对“结构化债券账户爆仓”澄清，第一，海通资管旗下没有任何结构化债券账户，更不存在爆仓的情形；第二，截至2019年6月12日17点，海通资管没有任何账户存在回购或买券未清偿的情况。
何为结构化债券账户，为何柳涛对于结构化债券如此担忧呢？结构化债券发行有哪些风险呢？为何非银交易“资金慌”，会导致结构化债券承压呢？
据光大证券研究报告曾指出，债券结构化发行主要有“发行人购买资管产品的平层”、“发行人购买资管产品的劣后级”和“发行人自购债券并质押融资”等模式。对于债券发行人而言，一方面可以保证债券募满，增加表观发行量，不浪费批文额度；另一方面也降低了发行人的表观票面利率。事实上，表观发行量的增加以及表观票面利率的降低有利于引导市场恢复对该发行人（甚至是该类发行人）的信心，这在当前的环境下尤为重要。
而关于结构化债券的风险，光大证券表示，交易结构可能会干扰资金供给方的判断，使其低估该交易内含的风险。资金供给方可能将发行人购买理财产品视为一种信用增进行为，但实际上发行人所购买的金额无法对债券的信用风险进行全覆盖。因此，在债券违约时资金供给方仍可能遭受损失。
但是，柳涛对记者表示，很多债券为了发行成功，选择了结构化的方式来发行，多数主体评级都在AA或者AA+。而现在主体评为AA+的券都不容易质押“借”钱了，很多结构化的债都是AA评级的，就更加难了。
因此，柳涛对于结构化债券的流动性持有非常大的担忧。同时，一位债市从业者评价称，“我对监管体系很有信心，信用也不会如此消灭。此外，市场至少是高等级债券不会有流动性冲击式大幅调整，更不会发生大范围传染性事件。”
6月9日，央行官网披露，近日，金融委办公室召开会议，研究维护同业业务稳定工作。会上，参会银行表示，虽然前几天同业市场出现一些波动，但目前已经明显好转，下一步对其他中小银行开展的同业业务规模将保持稳定，自觉维护市场秩序。人民银行、银保监会、证监会强调，将继续支持中小银行健康发展，密切监测市场运行情况，严肃查处扰乱市场秩序的行为。人民银行将运用多种货币政策工具，保持金融市场流动性合理充裕，并对中小银行提供定向流动性支持。
柳涛也对记者表示，希望监管关注到非银机构债券交易时近期难“借”钱的现象，并给与关注。
而对于金融市场的问题，监管层一直密切关注。6月13日，中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤6月13日出席第11届陆家嘴论坛表示，目前金融机构要防止顺周期心理和预期带来的某种收缩效应。实际上这种收缩对金融机构本身是有风险的。金融管理部门要注意加大逆周期调节的力度，保持流动性的合理充裕。
此外，刘鹤认为形势正在全面的好转，大局已经得到稳定。我们对一些比较突出的风险点进行了精准拆弹，这严肃了市场纪律，消除了其对国民经济和公共利益可能造成的伤害，增强了金融机构的稳健性，也丰富了监管部门的处置经验。可以说我们实现了防范化解金融风险攻坚战的阶段性目标。