时代商学院上市公司研究员 陈佳鑫
6月14日最新一批预披露招股书企业：迈赫机器人自动化股份有限公司向深交所提交IPO招股书，拟公开发行股票3334万股并在创业板上市。主营业务是以机器人和物联网技术为依托向客户提供高端智能装备系统、公用动力及装备能源供应系统的研发、制造与集成以及规划设计服务，产品及服务主要应用于汽车、农业装备、工程机械及其零部件等行业领域。
业务过度依赖入冬的汽车行业
图表：国内汽车销量情况数据来源：choice、时代商学院
从2018年年中开始，全国的汽车销量萎靡不振。2018年7月份开始出现负增长，此后汽车销量长时间处于负增长状态，且下降速度越来越快，一点扭转的迹象都没有。可以预见今年甚至更长时间内，汽车行业都将身处寒冬。
虽然迈赫股份并不卖车，但其业务与汽车行业的联系实在太大了。迈赫股份的招股书中并没有按照行业划分收入，因此我们无法准确得知汽车行业的收入占其全部收入的比例，不过我们还是可以侧面来验证其业务主要来自于汽车行业。首先其2018年的前五大客户都来自汽车行业，总共占主营业务收入比例达到61.47%。那意味着，其来自于汽车行业的收入比例一定大于61.37%，且肯定不止61.37%。
图表：迈赫股份前五大客户情况
数据来源：迈赫股份招股说明书、时代商学院
受整个行业影响，其前五大客户的销售数据都不太理想。其中北汽福田当月销量为44727辆，同比下滑5%（其第一大客户中国汽车工业工程有限公司是总承包商，其主要分包给迈赫股份的订单来自于北汽福田，因此北汽福田可以看成迈赫的第一大客户）；吉利汽车5月销量90309，同比下滑27%；上汽通用5月销量11000辆，同比下滑34%；江铃汽车5月销量22016辆，同比下滑9%。主要客户的产销数据不佳，自然会减少生产线的扩建，迈赫股份的订单也会随之减少。迈赫自己也在招股书中称：“2018年，汽车行业整体较为低迷，产销量下滑，汽车装备制造市场竞争激烈，公司新增合同金额同比有所下降。”因此时代商学院认为，汽车行业的持续不景气可能会使迈赫股份未来的业绩承压，甚至导致业绩下滑。
现金流与盈利受上下游挤压
图表：迈赫股份现金流情况
数据来源：迈赫股份招股说明书、时代商学院
迈赫股份现金流情况较差，过去三年中有两年经营活动产生的现金流量净额为负，意味着这两年迈赫需要贴钱进去，公司才能维持正常经营。且经营活动产生的现金流量净额长期低于净利润，一个现金流良好的企业，两者的数值应当差不多，这样企业赚的钱才算真正落入自己口袋。
不过据时代商学院了解，项目类公司的现金流普遍都比较差，因为容易被客户拖欠项目款，而迈赫股份正是属于这类公司。然而，迈赫股份的这种现象可能更加严重，这与其下游客户的议价能力有关，汽车行业的准入壁垒较高，行业的企业数量并不多。因此迈赫股份的客户基本都是国内的大汽车厂，如上汽、吉利、北汽等。迈赫股份对他们的议价能力自然处于劣势地位，这样不仅造成现金流差，毛利率等盈利指标也不会太好看。
另外，如上文提到的，迈赫股份营业收入占比达到35.89%的第一大客户中国汽车工业工程有限公司属于工程总承包商，其主营业务包括工程总承包、装备制造及研发。因此，迈赫股份可以说是分包商，与车企中间又隔了一层。车企本来就会拖欠总承包商的工程款，之后总承包商还会拖欠迈赫股份的工程款，而且还会中间抽取不少利润。造成迈赫股份不仅现金流差，毛利率也相对降低。这也侧面说明了，迈赫股份的实力一定程度上说还有不足，无法与部分车企直接对话，获取直接订单。
对下游客户议价能力差，那对上游总可以强势了吧，可能还更不行。迈赫股份虽然叫机器人自动化公司，然而其自身并不生产机器人，而机器人又是其完成项目最重要的原材料。但是目前的情况来看，机器人行业被四大家族垄断，四大家族包括安川电机（YASKAWA）、发那科（FANUC）、德国的库卡（KUKA）、瑞士的ABB。招股说明书显示，迈赫股份前五大供应商就有两家是四大家族成员，包括库卡和ABB。四大家族的机器人在汽车行业的占有率特别高，因为技术领先质量可靠，对自动化要求严格的车企大部分都会采用四大家族的产品。垄断造成议价能力高企，迈赫股份很难与四大家族讨价还价，很多时候恐怕只能被动接受高额的机器人成本，导致利润被压缩。而且，无法拖欠机器人厂家的货款，导致现金流入不敷出。