起底“明天系”危局：野蛮生长 风险激增

因“明天系”旗下的资产大多属于金融资产，随着国家金融去杠杆以及外汇管制越来越严格，监管层要求金控公司以偿债的方式来降低金融系统风险后，“明天系”的运作模式的弊病开始逐渐暴露，旗下公司频频出现兑付风险，这迫使“明天系”不得不大量出售金融资产或挪用其它公司资金来堵“窟窿”。包商银行此次被接管，就是因资金被大股东明天集团占用所引发的。

包商银行资金被大股东非法占用，对于“明天系”整个金融产业链来说，这只是个案吗？庞大而神秘的”明天系”旗下公司，还有没有其它类似包商银行这样情况的公司存在呢？

ST明科长期不务正业，非经常损益帮忙维护公司不退市

在经营中，明天科技一方面拿出大量资金购买理财产品，另一方面，企业主营业务越做越差，虽然非经常性损益使得企业在表面看尚在盈利，但明天科技在现金流创造方面却出现了不小的问题。

“明天系”最早的构架搭建于上世纪末，毕业于北京大学法律系的“明天系”创始人肖建华趁着中国资本市场正处于大发展时期，通过给HP、IBM代理起家，完成最初的原始资本积累。此后，肖建华与其妻子周虹文利用其亲属、同学等身份创立了多家公司，这其中就包括了北京北大明天资源科技有限公司（以下简称“北京明天”）、北京海峡恒业计算机信息系统有限责任公司、北京惠德天地科贸有限责任公司、北京新天地互动多媒体公司(以下简称“北京新天地”)等。此后，这些公司还在肖建华妻子周虹文家乡包头市成立了3家公司，分别为包头明天科技实业有限公司、包头市创业经济技术开发公司（以下简称“包头创业”）、包头市北普实业有限公司（以下简称“北普实业”）。经过一系列准备，“明天系”最早期的运作平台基本搭建完成，在此后的20多年中，“明天系”整个运营框架就在这早期构架下得到了飞速发展。

包头北大明天资源科技有限公司（以下简称“包头明天”）的前身是包头化工集团总公司（以下简称“包化集团”），属于包头市国资委控股，也是上市公司黄河化工（上市公司“ST明科”的前身）的控股股东。1999年，北京明天取得了包化集团47％的股权，并将公司更名为“包头北大明天资源科技有限公司”，肖建华作为北京明天实际控制人正式成为了黄河化工的董事长。

在当时，北京明天虽然持有了包头明天47%的股权，但此时包头市国资委仍然持有包头明天53%的控股权，这意味着黄河化工从控股权来看仍属于国有控股。有意思的是，国有控股的包头明天在2002年时竟然为黑龙江鑫永胜商贸有限公司（以下简称“鑫永胜商贸”）担保借款，这一担保的最终结果是鑫永胜商贸无法还款，包头明天持有的黄河化工股权被司法冻结。在随后展开的司法拍卖中，北普实业以每股5.18元的低价取得了包头明天持有的上市公司5600万股国有法人股，占上市公司总股本的16.64%。

根据黄河化工当时发布的信息，包头市北普实业有限公司法定代表人为李跃忠，主营业务为计算机生产、研制等业务，公司股权结构为：北京明天科宇科技有限公司出资17000万元,占注册资本的85%；沧州市国环投资管理有限公司出资3000万元,占注册资本的15%。在当时的公告中，其明确表示公司及公司股东与包头明天无任何关联关系。

然而，在1998年华资实业上市时披露的信息中，北普实业的法人却是肖建华，只是到了上述参与拍卖包头明天持有的上市公司国有法人股时，肖建华才从大股东名单中“隐身”。《红周刊》记者从“天眼查”获取到的该公司工商资料显示，北普实业从成立到包头明天持有的上市公司国有法人股股权被拍卖时，一直都是明天控股有限公司（以下简称“明天控股”）的旗下公司。从实质大于形式的原则来看，此次交易仍然是关联交易。很显然，当时的信息披露是存在虚假成分的。更重要的是，通过此次拍卖，黄河化工控股权顺利被肖建华控制的“明天系”收入囊中，至此，黄河化工也被更名为“明天科技”。

在整个事件中，最为可疑的就是这家神秘的“鑫永胜商贸”。根据工商资料显示，这家公司是由刘坤和赵永和两个自然人于2000年9月份发起成立，成立之初其主营业务为批发销售电子产品、通讯设备。然而正是这样一家刚成立不久的私营小企业，却让当时仍为国有控股的包头明天为其担保借款，从逻辑上看，这是非常不正常的，然而也就是这家私营企业，在成立的当年就直接入股了哈尔滨商业银行，而哈尔滨银行后来也成为了“明天系”旗下银行之一。此外，鑫永胜商贸在此后“明天系”的资本运作中也屡屡现身，该公司一度被认为是“明天系”旗下的壳公司。其当时之所以找包头明天担保向乌海三产公司贷款，很有可能就是为了入股哈尔滨银行。

更为可疑的是，鑫永胜商贸借款对象并非银行，而是所谓的“乌海三产公司”。《红周刊》记者在国家企业信用信息系统中查询“乌海三产公司”，显示并不存在，不过从该名称来看，其很像是“内蒙古乌海西卓子山第三产业开发公司”的简称, 该公司是2000年上市的西水股份的第二大股东，“明天系”旗下的北京新天地当时为其第四大股东。此外，根据上市公司2007年发布的一份权益变动报告书来看，内蒙古乌海西卓子山第三产业开发公司也是明天控股旗下的公司。

对于这样奇怪的担保，作为包头明天股东的北京明天难道会不知情？在整个操作过程中，借款人鑫永胜商贸是“明天系”自己人，被借款公司乌海三产公司也疑似“明天系”自己人，这样看来，鑫永胜商贸借款违约，包头明天承担连带责任就似乎是谋划后的一个“局”，包头明天为其贷款担保有了被“套路”的嫌疑。唯独无辜的就是国有控股的包头明天，其持有的上市公司国有法人股因涉及莫名其妙的担保最终给私有化了，包头明天国有资产持股顺其自然地变成“明天系”的私产，这难道不是涉嫌侵吞国有资产吗？

资料显示，被接管的包商银行早在“明天系”控制黄河化工之前的1998年，就被黄河化工投资2000万元现金参股，当时黄河化工取得包商银行13.9％的股权。然而，正是那次入股，为明天科技控股包商银行打下了基础，此后随着其腾转挪移，到近期包商银行被接管时，明天集团已合计持有包商银行89%的股权。

既然明天科技（股票简称“ST明科”）的前身是黄河化工，其主营业务自然是化工业务，早期产品主要包括电石、烧碱、苯酚、树脂等产品，不过时至今日，ST明科早已“不务正业”，虽然电石、苯酚等产品依旧在生产，但其利润早已不靠当年的这些“立身之本”了，所仰仗的更多的是信托理财与长期股权投资，原来的主营业务只不过是掩人耳目的“幌子”，这一点从ST明科这些年的经营业绩情况就可见一斑。

根据ST明科公开的财务数据来看，算上今年一季度数据，2009年以来，ST明科扣非后净利润已经出现十一连亏，共计亏损金额高达16.72亿元。试想一下，如果是一家正常经营的公司，连续亏损十几年，那还有什么理由继续经营下去呢？毕竟前几年壳资源还是很值钱的，很多公司通过卖壳赚了老鼻子钱。然而作为一家化工企业，ST明科自2015年以来，竟然只有很少的负债。其中，短期借款均为0，长期借款也仅有一两千万元。单从这“架势”来看，公司是从未有过要把主营业务做好的想法。

然而就是这样一个奇葩的公司，ST明科却能一如既往的经营下去，原因很可能在于背靠“明天系”这棵大树，“走偏门”成了其真正的主业。这些年来，公司虽然扣非净利润持续亏损，但净利润却偶尔亏损，大多年份中都能在非经常性损益帮助下维持在盈利线以上。如在公司2013年和2014年连续两年净利润亏损均超亿元面临退市风险的情况之下，2015年营业收入又仅实现2200余万元（意味着公司这一年盈利基本无望）的情况下，让人惊奇的是，非经常性损益“半路杀出”为其贡献了高达2.65亿元的利润，要知道该金额可是其营业收入的十倍有余啊！正是非经常性损益的帮忙，当年ST明科扣非净利润虽然亏损了2.31亿元，但净利润却实现了3300多万元，成功保壳。

2016年，公司营业收入仅有2800多万元，净利润亏损9700多万元，这时又是非经常性损益“站”了出来，为其贡献1.12亿元利润，使得当年净利润盈利了1500多万元。总之，在此后的几年中，都是因非经常性损益的帮忙，让该公司始终挣扎在盈利线以上。

问题在于，屡屡挽救企业于退市边缘的非经常性损益到底从何而来？《红周刊》记者发现，除了出售子公司及非流动资产外，近年出现的非经常损益中有很大一部分是来自于信托产品以及长期股权投资。

从2016年开始，ST明科账户上就多了7.92亿元的其他流动资产。据公司年报介绍，这部分资产为购买的理财产品。同时，当年长期股权投资也从2015年的5.55亿元减少到2.76亿元。问题在于，2016年ST明科处理子公司股权时，账户上的货币资金为2.83亿元，长期股权投资有2.79亿元，两项合计金额仅约为5.62亿元，那么，这一年公司用于购买理财产品的7.92亿元中，多出来的2.3亿元资金又是从何而来的呢？对此，记者并没有找到合理答案。

在经营中，ST明科一方面拿出大量资金购买理财产品，另一方面，企业主营业务越做越差，虽然非经常性损益使得企业在表面看尚在盈利，但ST明科在现金流创造方面却出现了不小的问题。自2016年至今的三年多时间中，ST明科经营活动现金流量净额连续为负，这意味着这家公司似乎已经失去了创造现金的能力。考虑到西水股份出现的兑付性危机以及“明天系”近年来在金融行业的不断收缩，该公司现金流连续流出的情况，很让人怀疑，该公司是否存在资金被“明天系”其他公司占用的情况？

西水股份兴也保险、败也保险

西水股份目前还有诸多的长期股权投资及金融资产存在，但这诸多的资产能否全部用来堵天安财险的窟窿则存在着很大不确定性。

西水股份原本是一家国有控股企业，全称为“内蒙古西卓子山草原水泥股份有限公司”。在西水股份上市之前，肖建华利用早前成立的北京新天地投资了该公司，当时共持有西水股份9.41％的股权，为其第四大股东。至2000年西水股份上市后，北京新天地持股下降为5.88%。在当时，乌海市国有资产管理局为西水股份的实际控股人，持有西水股份33.29%的股权。

有意思的是，与黄河化工的情况一样，在其上市两年后的2002年，西水股份发布公告称，第一大股东乌海市国有资产管理局持有的国有股权被冻结了，而冻结的原因仍然是欠款问题，与黄河化工不同的是，此次所欠的是银行贷款。在随后不久的股权拍卖中，北京新天地将其中的3%国家股纳入旗下，持股比例提升至8.8%。不久，乌海市国有资产管理局持有的股权中另外占比13.71%的股份也在拍卖中以每股3.44元的低价被上海德莱科技有限公司（以下简称“德莱科技”）拿下。

表面上，乌海市国有资产管理局仍然持有西水股份16.58%的股权，为其第一大股东，但实际上，“明天系”旗下的几家公司才是真正的大股东，因为成立于2001年4月份德莱科技背后依然是肖建华的“明天系”，其法人代表恰恰为肖建华的堂兄肖卫华，该公司在成立当年参股了潍坊银行，第二年便进入了西水股份。总体来看，加上第二大股东内蒙古乌海西卓子山第三产业开发公司（明天控股旗下公司）14.08%的股权后，“明天系”实际上共持有西水股份36.59%股份。

西水股份早期的主营业务为水泥及网络集成、技术服务，2012年其收购了参股公司领锐资产管理股份有限公司持有的天安财险2.79%股权，再加上此前已经持有的天安财险17.21%的股权，从而跃居为天安财险并列第一大股东。

西水股份的介入，给天安财险带来了大量现金，使本已奄奄一息的天安财险起死回生，而获救的天安财险反过来也为西水股份带来了不错的利润，使得业绩本已走上下坡路的西水股份再次雄起。而正因成为天安财险的大股东，保险业务也就成了西水股份的核心业务。

在此后的几年中，在天安财险的助力下，西水股份的收入和利润双双实现大幅增长。尤其2015年，险资入市的放开使得西水股份经营业绩增长更加迅猛，当年的营业收入从98亿元快速增加到200亿元，其中仅天安财险的投资收益就猛增6倍达到105亿元。

然而，随着2017年保监会发布了《保险公司合规管理办法》，加强对保险行业的监管，保户储蓄及投资增速大幅下降了50.29%，而天安财险赖以生存的理财险遭遇强监管后不得不停售，这使得西水股份2017年营业收入出现大幅下滑，净利润若扣除非经常性损益贡献后，亏损了1.16亿元。当然若考虑非经常性损益贡献，则其当年净利润仍然实现了24亿元盈利。

然而，对于一家持续发展的企业来说，主营业务才是正途，炒股、买基金都只应该是辅助和补充。2018年，西水股份营业收入进一步下滑了23.25%，净利润方面虽然还有非经常性损益帮忙，但仅实现了4.41亿元，相比2017年下滑幅度高达81.89%。今年一季度，西水股份经营业绩状况更加不乐观，营业收入相比去年同期下滑35.5%，净利润出现1.18亿元的亏损，相比去年同期下滑幅度也高达407.3%。

除了业绩的下滑，更为恐怖的则是其造血能力的丧失。从近几年数据来看，西水股份从2017年业绩下滑开始，现金流出现了问题，当年经营活动产生的现金流量出现909亿元的净流出，这是其自2012年入主天安财险以来，第一次出现净流出状况，然而这种情况一出现则是一发不可收拾了，2018年经营活动产生的现金流量再次出现净流出，流出金额进一步提升至1200亿元，达到历史之最。即便是在今年一季度，现金流出仍有335亿元。如此巨额的现金流出，很显然是其前期进行保险理财带来的恶果。值得注意的是，这些巨额的现金流出竟然仍未解决掉西水股份面临的兑付风险。

根据年报披露，天安财险目前持续处于理财型保险净兑付时期，“保户储金及投资款”科目资金流入为零，资金流出1187亿元，报告期末余额566.4亿元，其中一年内需兑付的金额高达550.8亿元。这样兑付缺口可谓是相当巨大的，对于西水股份来说，随着连续两年多巨额现金流净流出，不但丧失了造血能力，而且显然已经是“失血过多”了。

截至2018年12月31日，西水股份主要投资资产为长期股权投资232.4亿和可供出售金融资产683.6亿元，合计916.0亿元，约占公司总资产的80%。其中，长期股权投资包括上市股权投资兴业银行205.9亿元、未上市股权投资上海信泰天安置业有限公司26.5亿元，可供出售金融资产包括信托产品449.1亿元、股权投资基金183.4亿元、上市股票投资16.3亿元、债券投资17.7亿元、证券投资基金6.8亿元,以及未上市股权投资5.6亿元。

目前，西水股份将天安财险持有的兴业银行4.98亿股股票所对应的收益权，以87.88亿元的价格转让给了华夏人寿，以至于天安财险合计持有的兴业银行持股比例由此前的3.002%下降至2.954%。

西水股份所面临的兑付性风险引发监管机构问询，在问询函回复中，西水股份表示，截至2018年12月31日，公司理财险余额为566.35亿元，其中2019年1月至4月完成理财险兑付404.80亿元，5月至12月尚需完成理财险兑付154.21亿元。如此表述意味着，在2019年剩下的日子里，西水股份仍然有154.21亿元的兑付需要完成，压力巨大。

虽然西水股份目前还有诸多的长期股权投资及金融资产存在，但西水股份则表示，天安财险投资集合信托产品投资资产为股权收益权加差额补足条款及股权投资基金，投资资产为未上市企业股权，不存在公开活跃的交易市场，短期变现能力存在不确定性。同时，公司的信托投资，可能存在违约风险，对公司的现金流有可能造成影响。更要命的是在“明天系”庞大的金融网络之间，难免存在不少的资金流动，而这诸多的资产能否全部用来堵天安财险的窟窿则存在着很大不确定性。

俗话说“出来混，迟早是要还的”，此前，西水股份借着天安财险的东风可谓荣耀一时，到如今，其已经到了要还债的时候，在巨额兑付压力下，西水股份还能承受多久？

华资实业长期失血，资金流向股权投资

华资实业筹措资金的能力一年不如一年，2015年以来，该公司筹资活动产生的现金流量持续为负，意味着公司通过筹资获得流动资金的能力已经相当弱了。

华资实业是由包头草原糖业(集团)有限责任公司（简称“包糖集团”）作为主发起人与包头市创业经济技术开发公司、包头市北普实业有限公司共同发起,以募集方式设立的股份有限公司。1998年底华资实业上市，其中包糖集团持有40.99％的国有股，为第一大股东，第二大股东包头市创业持有22.92％，北普实业则持有6.92％的股权，为第三大股东。实际上，第二大股东包头创业正是“明天系”旗下北京惠德天地科贸有限责任公司控股的公司，第三大股东北普实业也是“明天系”旗下公司，肖建华一度在该公司担任副董事长兼总经理一职，只不过到了2000年时，其才辞去副董事长兼总经理的职务，从华资实业“隐身”。总体看，华资实业控股股东为包糖集团，“明天系”为其第二大股东。

2012年，包头市国资委决定对包糖集团国有产权整体转让，至2013年时，潍坊创科实业有限公司（以下简称“潍坊创科”）全权接手了包糖集团。潍坊创科是明天控股2001年9月发起成立的公司，在其接手包糖集团后，华资实业正式成为“明天系”控股的上市公司。

华资实业早期的主要经营业务为制糖和仓储，2012年“明天系”取得华资实业的掌控权后，收入虽然有所增长，但业绩却并无起色。也许是因2012年兄弟公司西水股份收购天安财险尝到了甜头，华资实业在2015年表示，拟通过非公开发行股份的方式募集资金对华夏保险增资，增资完成后持股比例不超过51%，“本次发行完成后，公司将成功转型为以金融保险、制糖业为双主业的上市公司。公司金融产业的布局将从参股银行、证券拓展到控股保险公司”公司在年报中如是表示。然而关于此项交易，直到2017年11月该公司才召开说明会宣布终止。不过从2019年华资实业给上交所的答复来看，其通过购买新时代信托的理财产品购买了北京千禧世豪电子科技有限公司持有的306000万股华夏人寿的股权收益权。其虽然表示与北京千禧世豪电子科技有限公司不存在关联关系，但有媒体仍指出该公司实际上也是其旗下的壳公司。

有意思的是2015年，在华资实业营业收入突然从2014年的2.77亿元下滑到3200多万元，下滑幅度高达88.17%的同时，其当年的净利润却是出奇的好，实现金额1.48亿元，相比2014年的1286万元增幅高达1047%。对于其主营业务收入的下降，公司在当年的年报中竟然没有详细解释，而其利润的大幅增长，则表示主要来源于投资收益。

据年报介绍，2015年，华资实业持有华夏银行7056万股股权，占该公司注册资本的0.66%，当年华夏银行为其贡献的投资收益达2557.80万元；持有恒泰证券30800万股股权（2015年10月15日，恒泰证券正式在香港联合交易所挂牌上市），持股比例由其上市前的14.03%变为11.83%，当年恒泰证券为其贡献的收益高达20089.39万元。此外，其还以自有资金购买理财产品实现收益4484.33万元。正是这些投资收益贡献，让其在2015年收入大幅下滑下，业绩依然得到暴增。从这一描述来看，华资实业的心思此时已经不放在原来的主营业务上了，其更加青睐的似乎正是能短期内带来暴利的投资收益，这一点与“明天系”旗下的其他公司是十分相似的。

然而好景不长，2016年随着恒泰证券净利润大幅下滑69.46%，致使华资实业的投资收益大幅减少，于是当年实现的净利润仅有991万元，较2015年年同期下降了93%。此后几年里，业绩表现也越来越差，尤其到了2018年，直接亏损了1.17亿元,成为近10年来亏损最多的一年。

业绩出现亏损其实并不是最可怕的，最可怕的其实是华资实业的现金流状况。2009年以来，华资实业的扣非净利润虽然亏损，但因非经常性损益的帮助，净利润仅有2010年和2018年处于亏损状态，而其他年份则或多或少都在盈利。然而如考虑其实际现金创造能力，可发现在2009年到2018年的十年中，华资实业只有在2016年中有2000多万元经营活动现金流量净流入，在其他的九年均为净流出。这说明华资实业的主营业务始终处于“失血”状态。

在连续失血的情况下，企业又如何能健康的了呢？随着企业经营能力的下降，华资实业筹措资金的能力一年不如一年，2015年以来，该公司筹资活动产生的现金流量持续为负，意味着公司通过筹资获得流动资金的能力已经相当弱了。在这种状况之下，其所倚重的投资收益似乎也帮不上什么大忙，除了2015年恒泰证券上市时获得5亿多元的投资净流入外，在2016年至今的所有年份中，公司投资所产生的现金流入净额还不如流出净额多，如此情况即意味着，华资实业是存在不小财务危机的。

从华资实业的总体账户情况来看，目前该公司最值钱的就数其2019年已经转为其他权益工具投资的可供出售金融资产，2019年3月末，该项资产仍然有6.93亿元。在该项资产中，公司持有的北京融汇中糖电子商务2%的股权、包商银行0.67%的股权和上海华疆商贸有限公司20.00%的股权。此外还有10.26亿元的长期股权投资，该项为其持有恒泰证券股权的投资。而1.29亿元的其他流动资产则主要为新时代信托<恒新63号>集合资金信托计划。

6月17日晚间，天风证券发布公告称，其已经与包括华资实业在内的9家“明天系”公司（北京庆云洲际科技有限公司、北京汇金嘉业投资有限公司、北京鸿智慧通实业有限公司、济南博杰纳荣信息科技有限公司、中昌恒远控股有限公司、上海怡达科技投资有限责任公司、潍坊科虞科技有限公司、北京华诚宏泰实业有限公司、北京汇富通国际投资有限公司）签署了股权收购协议，将以不超过45亿元的总价格收购恒泰证券这9家股东持有的29.99%股权。收购完成后，天风证券将成为恒泰证券单一最大股东。

实际上，早在2018年1月份，中信国安就曾与“明天系”9家公司签署了收购意向协议，拟以90亿元的价格收购这9家“明天系”公司所持有的恒泰证券29.94%的股份，不过最终交易未能完成。而现在“明天系”竟然愿意打五折出售恒泰证券的股权，这个优惠幅度着实有点大。而此次急于出售恒泰证券股权恐怕与“明天系”近期爆发的兑付风险不无关系的，如此大的打折力度说明其面临的兑付风险绝对是不容小觑的，而在此情况下，有谁能保证华资实业的资金不会被“明天系”大股东占用呢？

*ST游久主营名为游戏，实则进行金融性资产投资

随着公司经营业绩的下滑，以及“明天系”对金融领域的战略收缩，游久游戏的融资能力变得越来越弱。近几年，该公司筹资活动产生的现金流已连续四年处于净流出状态。

*ST游久在被借壳前，原名为爱使股份，是上海市首批股份制试点企业和股票上市公司，也是证券市场上著名的“老八股”之一。

2000年时，该公司股权相当分散，大股东持股比例都很低，当时该公司第一大股东重油公司持股比例仅为3.75%，与港联公司同为大港油田集团的关联企业，两家公司合并持有5.01%爱使股份股权。对于股权相当分散的爱使股份，“明天系”强势“杀入”举牌爱使股份。根据爱使股份2000年的年报介绍，“天天科技、同达网络均为明天控股的关联企业，三家公司合并持有本公司股票占总股本的5.75%。”其中，天天科技购入3.24%，通达网络购入1.76%，明天控股持股0.75%。

值得一提的是，在“明天系”2000年时杀入爱使股份后，肖建华、周虹文双双成为爱使股份的董事。虽然第一大股东仍为重油公司，但“明天系”实际上持股最多。2001年，明天科技悄然退出爱使股份，但天天科技与同达网络仍然是该公司大股东，而肖建华、周虹文也仍然是爱使股份的董事，这说明，肖建华、周虹文明面上虽然不持有天天科技和同达网络这两家公司的股份，但其却是背后真正的“话事人”，否则在明天科技2001年退出爱使股份后，他们两人为何要到2002年才双双辞职呢？

此后，上海新理益和湖北百科药业也曾联合举牌爱使股份，但经过一番争夺后，最终“明天系”胜出，由此，天天科技也就成为了爱使股份第一大股东，直到2014年与游久时代借壳爱使股份，公司股票名称才由“爱使股份”变成了现在“游久游戏”。令人奇怪的是，在游久时代借壳完成后，天天科技依旧稳坐公司第一大股东宝座，这实际上说明，不管是当初的爱使股份还是现在的游久游戏，其似乎仍然是“明天系”旗下公司。

在游久游戏（股票简称“*ST游久”）借壳成功后，就这些年的发展情况来看是让人失望的，其营业收入一连数年持续下滑，由2014年借壳时的16.78亿元下滑到2018年的8400多万元，收入下滑速度之快令人咂舌。

伴随着收入下滑的是该公司惨不忍睹的净利润。2014年借壳当年及2015年，*ST游久分别亏损了2.12亿元和2100多万，直接面临退市风险。虽然2016年保壳成功，但2017年和2018年又再度出现亏损，亏损金额分别高达4.22亿元和9.05亿元。分析这两年亏损原因，除了经营不善因素外，游久时代2014年借壳时产生的10亿多元的商誉在这两年中也被全部计提。

如此集中计提商誉的方式，将未来可能导致亏损的科计提项目一次性处理掉，显然是为了给未来盈利创造更好的空间，然而从*ST游久披露的2019年一季报情况来看，却依旧不乐观。其中，2019年一季度实现营业收入500余万，同比下滑了83.81%，而创造的净利润虽然远远超过营业收入，金额达到了1770多万元，但同比上年同期依然下滑了27.72%。要知道在远超营业收入的净利润中，有500多万是金融资产公允价值变动计入当期损益所致。很显然，这一利润增长的思路与“明天系”旗下公司操作思路无二，皆是依靠金融资产投资获利。正如上文所分析，“明天系”旗下诸多公司经营长期依靠投资收益，最终的结果却是资金陷入了困局。从*ST游久货币资金来看，其2015年的货币资金尚有3.7亿元，然而时至今年一季度末，其账户上的货币资金仅剩下3000多万元。

更为要命的是，随着*ST游久经营业绩的下滑，以及“明天系”对金融领域的战略收缩，*ST游久的融资能力变得越来越弱。近几年，该公司筹资活动产生的现金流已连续四年处于净流出状态。在“明天系”公司处于资本困局大潮中，游久游戏也未能幸免，这就难免让人怀疑，其持续流出的资金有没有可能由“明天系”其他公司占用，拿去为兑付性风险“分忧解难”呢？。

与“明天系”旗下公司相同的是，*ST游久同样存在大量的可供出售的金融资产及其他权益工具投资，尤其2019年一季度末，其账户中多出了11.57亿元其他权益工具投资。对此，该公司在一季报给出的解释是：因本期公司首次执行新金融工具准则，对报告期会计科目调整列报至指定为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产所致。然而从该公司2018年资产负债表来看，《红周刊》记者却并未找到此项调整的来源。那么，该公司到底如何多计量出这11.57亿元的巨额投资呢？这实在是个谜。■

（文章中引用的数据均来看公司财报、公告和相关媒体报道）