早在财政部下发检查文件前，贝莱德、摩根大通便相继减持了上海医药股票，减持时间与公司财报发布时间几乎不谋而合。而公司扣非净利润已连续两年下滑，还有位居行业榜首的销售费用
《投资者网》 谢莹洁
一则医药行业质量检查工作的文件，揭开了上海医药集团股份有限公司（601607.SH,下称“上海医药”）销售费用高企的冰山一角。
这家含着金汤匙出生的巨无霸药企，短短不过八年时间，营收规模已由2011年的500多亿元扩张到2018年的1590.8亿元。在光鲜之下的另一面，是其不断将资金投入到周期长、风险大的研发投入当中，同时还加快了并购的脚步，这导致公司资产负债率从2011年的45%逐步上升到2018年的63%，商誉也在2018年突破百亿。而企业的毛利率却停滞不前，2011年上海医药毛利率为14.6%，但此后每一年都低于这个水平。
但更令市场关注的是，公司销售费用位居行业榜首。2018年上海医药销售费用达110.58亿元，同比增49.21%；今年一季度为33.14亿元，同比增23.66%。?
销售费用位居行业榜首
6月4日，医药板块迎来了今年以来最惨烈的暴跌，市值一日蒸发超400亿元。当日，财政部在官网发布《财政部开展2019年度医药行业会计信息质量检查工作》，表示将组织部分监管局和地方财政厅在2019年6月至7月开展医药行业会计信息质量检查工作。文件中列出将要检查的企业名单共包括全国31个省市的内外资药企77家。上海医药也在列，也是2018年唯一一家销售费用超过百亿元的药企。
而网传文件版本中点明，此次检查的目的是剖析药品从生产到销售各个环节的成本利润构成，揭示药价形成机制，为综合治理药价虚高问题提供第一手资料。华中科技大学同济医学院药品政策与管理研究中心陈昊指出：“查出来没问题的几率不高。一些国内药企虽然将销售费用高解释为学术推广等专业活动需要，但只是表面说辞，实际上是灰色营销。”
值得一提的是，上海医药的销售费用在营收中占比仅为6.95%，相较于同业不少公司的50%左右占比要小很多。不过在2018年，公司多项费用增幅不小。如财务费用达到12.3亿元，增幅为81.68%；研发费用达10.61亿元，同比增长34.22%。
上海医药相关负责人就此回复《投资者网》称：“公司营收规模位居行业前列，其他费用率自然不会低。去年公司收购了康德乐与广东天普，合并范围变化与收购前的融资导致财务费用发生变化。但公司内生性的存量业务控制严格稳健。应收账款周转率、存货周转率相比同行公司谨慎很多。”
财报发布后遭机构减持
在二级市场上，上海医药的命运同样不平静。近两个月以来，上海医药A股、H股已累计下跌17%、12%（截至6月19日收盘）。而这与投资机构的减持高度相关。港交所权益资料显示，5月30日摩根士丹利减持公司16.04万股，套现约249.56万港元；贝莱德集团3月4日减持73.48万股之后，又在3月28日减持49.15万股，套现约1295.31万港元。
上海医药表示：“投资机构不仅仅只减持了上海医药一家药企，减持是其正常的投资策略，可能是基于其对医药股二级市场趋势的判断。”
值得一提的是，减持与财报发布的时间不谋而合。上海医药3月29日公布的2018年年报显示，其营业收入为1591亿元，同比增长21.58%；归母净利润为38.8亿元，同比增长10.24%；4月末，公司又公布了2019年一季报，营收为460亿元，同比增长26.44%；净利润为11.26亿元，同比增长10.42%。
《投资者网》研判财报发现，公司扣非净利润已连续两年下滑，2017年、2018年分别为28.46亿元、26.52亿元，同比下滑2.73%、6.8%。上海医药在年报中对此解释称，主要系报告期内公司研发费用投入大幅增长及计提商誉减值准备所致，还原研发费用及商誉减值准备后的扣非同比增长13.85%。
今年3月14日，公司曾公告拟计提商誉减值准备金额约6.32亿元，涉及标的分别为Vitaco、星泉环球、台州上药，预计减少公司2018年度合并报表净利润约为4.87亿元。而在2018年年报中，上海医药仍然提示公司商誉存在一定的减值风险。
这也就意味着，如果公司盈利水平保持不变，未来扣非净利润仍存在下滑的可能。2019年一季报显示，公司研发费用为2.71亿元，同比增长26.65%；而商誉上升到了114.49亿元。
从目前情况来看，公司盈利水平不容乐观。近几年来，上海医药销售毛利率一直在13%上下浮动，2018年为14.18%，在医药板块283家公司中位居269位。具体而言，公司2018年在工业收入方面毛利率达到58.87%，但商业收入、分销与零售拖了后腿，毛利率分别为7.41%、7%、15.14%。
拟推进股本进一步扩大
上海医药之所以能达到如今的规模，与其大肆并购有直接关系。2018年上海医药收购了康德乐、广东天普等6家公司，投入并购的资金接近56亿元。也由此导致2018年全年商誉大增47.38亿元，达到113.45亿元，位居行业第一。
而另一方面，上海医药多项负债指标均在上升。以短期借款为例，2017年至2019年一季度，其分别为137.46亿元、193.4亿元、212.42亿元。截至2018年年末，公司负债率达到63.4%，今年一季度继续上升到了64.32%。
在此背景下，上海医药并未停止其融资步伐。今年3月28日，公司公告称拟申请发行不超过等值于100亿元的债务融资产品。此前的2018年11月8日，公司公开发行面值总额不超过50亿元的公司债券。两次募集资金的用途均为补充公司营运资金，偿还债务等。
对此上海医药方面向《投资者网》解释称：“近年公司进行了行业重组收购，好的标的不可避免有溢价，形成了较高的商誉。不过上海医药商誉与净资产的比例仅有24%，低于行业50%的平均数。负债方面，公司正在通过用成本低的债券替代利率高的债券，目的是在不增加负债率的情况下降低财务费用，同时拟推进股本进一步扩大，以支撑下一步业务发展。目前公司资金充裕，负债率水平处于行业平均。”
从研报情况看来，业内对公司未来前景多持乐观态度。如银河证券在研报中指出：“公司医药工业保持快速增长，商业板块受益于政策不利影响消退，回暖趋势确立，公司收入增速有望继续提升。公司作为全国前三的商业龙头，具有网络优势和规模优势，在集中带量采购等招标过程中也具有更强的竞争优势，给予‘谨慎推荐’评级。同时提示研发失败风险、药品招标降价风险与商誉减值风险。”