长沙银行首席经济学家 钟伟
2015年以来，中国经济增长有效下行，从高速增长转向高质量增长。中国金融领域也在发生剧变，金融机构、实体企业和居民挣钱都变得更不容易。过去四年也是一些领域泡沫迭起的时期，股市泡沫，互金泡沫、小贷泡沫此起彼伏。2019年中国经济开局良好，在下半年会有哪些黑天鹅？
这些黑天鹅可能并不一定都会出现。对于中国经济来说，经济基本面仍然良好，比如，2019年中国经济增速跌落到6%以下的概率不大，“六稳”政策将继续托底增长。另外，人民币汇率年内也不大可能破七。
黑天鹅之1：特朗普效应仍然强而有效。
如果用强劲、不明朗和衰退这三个词汇中的一个来形容下半年的美国经济，可能许多人会选择不明朗。这已经和过去两年发生了明显转折。美国经济经历了2011年8月以来长达8年的持续景气。其中，特朗普当选美国总统之后，从2016年10月到2018年，美国经济出现了短周期的复苏，美元也相对强劲。这些变化也许可称为“特朗普效应”，其中广泛的减税政策可能扮演了重要的经济刺激药方。人们一直在好奇，“特朗普效应”能持续多久？
特朗普作为一个非建制派的、保守的政治领导人，其经济政策同样很有特点，是对关税政策的偏爱甚至滥用。使得全球治理碎片化，经济金融秩序面临更大不确定性。2019年1季度美国经济开局良好，但大多数美国经济学家担心经济衰退，毕竟企业资本支出和盈利增长乏力，股市等资产价格高企。特朗普三板斧之外，还有更高妙的经济政策吗？人们普遍预期“特朗普效应”的政策效力将退潮，不再那么神奇。
黑天鹅之2：美联储未采取降息举措。
降息和衰退预期联系密切，到了2019年六七月份，人们对美联储降息几乎达成了一致预期，人们现在争论的只是在年内究竟会降息多少次、多大幅度。但在2019年初，当特朗普强烈建议美联储降息、并抱怨美元指数太强之时，人们更多地在忧虑总统对美联储货币政策独立性是否会有影响。而到如今，美联储降息似乎已是箭在弦上。
情况变得具有戏剧性，6月中下旬，比特币和黄金等避险资产大涨，美国10年期国债收益率继2016年之后再度跌破2%，这都让人们担忧，也许全球经济衰退的概率和幅度，比我们现在预期的还要严峻一些。一些人甚至担心所谓新旧产业动能的切换根本就未真正发生，或者说世界经济一直未曾真正走出次贷危机。如果这种判断合理的话，那么美联储在今年年内不降息，就比美联储格外鸽派还要让人惊讶。
黑天鹅之3：美元指数大幅走弱。
“大哥是炼出来的”这句话，适合用来形容美元本位和美元霸权，一个人是痛恨还是信赖美元，就看金融或经济危机时期，人们是抛售还是拥抱美元。很不幸的是，布雷顿森林体系后饱受各种批评的美元，如果观察东亚危机、次贷危机、欧债危机等屡次大危机之中美元的表现，人们容易观察到，危机降临时人们并非在抛弃美元，恰恰相反，而是在拥抱和依赖美元。美元如同遵守丛林规则的乌合之众的带头大哥，大哥是在血雨腥风之中炼出来的。
如果包括美国在内的全球经济面临衰退威胁，如果美国政府的安全、政治和经济政策变得更为保守化，那么随着黄金等避险资产变得受到欢迎，那么美元指数会否随着美联储降息明朗化而大幅走弱？可能性并不大，理由之一在于，越是衰退和避险，美元和美债就越被机构投资者视为“避风港”，这是屡次危机所反复证实的。理由之二在于，影响美元指数的其他货币，欧元、日元、英镑以及资源国货币，整体经济表现还不及美国，除日本经济可能略稳定之外，欧元区和英国等经济体的表现都更疲弱，这势必使得经济衰退中的美元指数呈骑虎难下之势，看起来，要赌美元指数大幅向下，比赌美股大幅向下的概率更小。美元本位暂时是难以动摇的。
黑天鹅之4：中国经济增速能否企稳。
描述中国经济趋势，有稳中向好、不明朗和悲观向下三类。预期调控很重要，但公众对经济趋势的判断，是从就业、收入和物价等朴素因素直观得出的，因此用嘴炮强调向好也罢，用网络段子宣泄灰黑色情绪也罢，对预期调控的意义并不大。对增长预期的判断，探索总是伴随着迷茫。即使1季度中国经济增长亮丽，人们对增长的忧虑不减。
真实和高质量的经济增长，是社会凝聚力和政府公信力的重要根基，切实做大蛋糕，分好蛋糕，发展才是硬道理。2010年以来，中国经济增速已持续下行了10年，一些学者在担心中国是否落入中等收入陷阱。就今明两年而言，是百年中国梦第一个百年目标，即三大攻坚战的关键决胜期，也是中美关系的转折点，因此各种逆周期政策工具箱校准较为充分。尽管年内基建、房地产和工业投资都相对平淡，外贸局势不明朗，居民消费也因挣钱越来越难而并不旺盛，但2019年中国经济增速就跌落到6%以下的概率仍不大，“六稳”政策将继续托底增长。
黑天鹅之5：利率水平整体有所上行。
物价涨了，利率能不能更低？这是有可能的。下半年金融体系利息继续有所下行是大趋势。今年以来，因猪肉苹果原油之类的产品，物价有短暂回升，也因1季度地方债发行前置和超预期的经济数据，使得央行在3月下旬之后，收敛了货币政策宽松力度，在包商银行事件之后，货币市场利率波动性加大，利率在分化中整体向下的趋势开始明朗化。
为什么我们将下半年市场利率有所上行视为黑天鹅？一是外部不利，美联储降息的方向相对明确，不明确的只是时点和幅度。二是增长乏力，今年经济增长仍依赖于财政货币的逆周期宽松。三是通胀无忧，全球主要经济体之中，似乎只有中国不公布核心通胀，利率调整不应考虑食品果蔬之类，原油和成品油价格也已转头向下。四是金融供给侧结构性改革进入深水区，中小银行和农信社面临市场挤出压力。去年12月份，CPI和PPI双双向下，且PPI下穿CPI形成交点，至今PPI徘徊在通缩附近。历史经验证明，中国一旦出现此类物价搭配，则经济增长将面临数年的持续下行压力。
黑天鹅之6：人民币兑美元汇率“破七”。
6.999和7.001究竟有何不同？“保七”派认为有显著不同，整数关口如军事要塞，有重要的心理、预期和实证意义。“弃七”派认为并无甚意义，最多只是一种执念，维持汇率弹性比硬保整数更理性。现实和阵容都暗示，似乎年内人民币兑美元的名义汇率“破七”是只黑天鹅。
“保七派”给出了更多调控实证。一是2015年8·11汇改之后1个月，资本外流即超过2000亿美元，随后5个季度，外汇储备减少逾1万亿，政策成本沉重。二是破不破整数关口，是预期管理的关键，预期失控更容易引致非理性换汇、股汇共振等复杂局面。三是稳汇率工具箱弹药充足，央行有能力有信心维持汇率在合理均衡水平的基本稳定。“弃七”派给出了更多市场化和制度建设的理性洞见，从长远来看无疑是正确的。年内中国社会经济局势的内外部冲击此起彼伏，“六稳”政策和逆周期调控始终待命，此时多一个汇率“破七”的变数是否会令复杂局面更复杂？由是观之，年内“破七”概率不大。
黑天鹅之7：上证50指数明显下行。
中国A股在过去四年让投资者和从业者黯然神伤，2015年和2018年两年蒸发的市值均超过了10万亿，中小股民损失沉重。2019年看起来A股整体稳定，结构亮点不少，明显下行的可能性不大。
尽管现在看A股，离6100和5000点的两个历史峰值有很大差距，但这并不意味着A股有巨大涨幅。日本股市离其历史峰值过去了超过1/4世纪。一系列因素制约着A股，例如增长放缓上市公司盈利低迷，1－5月份规上企业利润为负增长2.7%，例如一些活跃板块，白酒猪肉等大消费、保险券商等非银金融，估值并不便宜了。但也还有一些因素支撑A股，例如以银行股为例，0.85的市净率和13%的股本收益率使其颇为便宜，例如A股及债市纷纷入选明晟、富时及巴克莱指数，例如背上资金趋势性的持续流入等，都使得A股加速融入国际市场，有一定估值优势。在逆周期调控政策下，稳股市也是稳金融的应有之意，再度明显下行的可能性不大。
黑天鹅之8：中国楼市再度升温。
“房价永远上涨”几乎是一种信条，但已今非昔比。中国楼市经历了急风暴雨般的20年高成长，似乎到了历史拐点，至少在我看来，未来三五年，中国楼市不再是值得优先配置的资产，甚至应当减配低配或回避配置，一个楼市经济的时代已行将终结，年内楼市再度升温的可能性微乎其微。
是什么阻挡着中国楼市的再升温？一是居民钱袋子不够了，股市泡沫，互金泡沫、小贷泡沫不是在创富是在灭富，收入增长也变得困难。二是收入房价比等各种指标显示，购房确实已使中国居民不堪重负，尤其是一二线城市。三是稳地价、稳房价和稳预期政策不变，各种楼市限制政策未见明显松动。四是个税综合纳税和房地产税还引而未发，会对居民收入和财富分配产生更深远的影响。投资性购房实在难觅良机，楼市明显升温的市场和政策土壤都不具备了。
黑天鹅之9：传统银行新设热情不减。
给你机会，你还愿否新办银行？现在还有民间资金愿意新设民营银行吗？可能意愿很低很低了。截止到2018年末，全国存款性金融机构约4600家，平均每个县有接近2家。实体经济的供给侧结构性改革，已很大幅度地压缩了小散乱差企业的生存空间，市场向行业头部企业加速集中。金融供给侧结构性改革也会对数量庞大的金融机构起到类似作用。大量缺乏资本能力、经营特色、风控能力和创新能力的中小和基层金融机构将加速分化，其中大部分可能被收购兼并或淘汰出局。
诸多因素制约传统银行的数量型扩张，一是银行存贷利差继续收缩，以宏观审慎框架和穿透式监管为特征的外部监管日趋严厉，使传统银行不得不在市场和政策压力之间苦苦求得艰难平衡。二是以美国为例，利率市场化导致银行估值整体明显下降，中小银行家数减少了2/3，目前中国上市银行也估值不佳，同时面对网络时代几乎没有竞争优势的机构也到了何去何从的关头。三是以移动互联网为代表的新技术对传统银行冲击持续，催生出一些新型银行，技术对金融的重塑在持续深化。四是往昔金融大鳄的跑马圈地残局未了，需要后续的风险化解措施。在这样的氛围下，民间资本追逐民营银行的热情，和昔日有云泥之别了。
黑天鹅之10：财富管理热潮再起。
令人伤感的现象是，在银行热衷于财富私行、家族信托时，市场在过去四五年的话题却是小贷、网贷、校园贷、现金贷等各种面对普通民众的消费信贷类创新或泡沫。这折射出，为富裕阶层服务更赚钱？还是为庞大的年轻消费群体服务更赚钱？看起来后者是刚需，各种泡沫的破灭折射出对普通群体的金融服务还相当不充分。我们很担心，财富管理的热潮可能会降温，未来个金的主角可能是年轻普通人群，而不是年迈富人。
银行家们在苦恼如何才能吸引富裕家庭的年青一代？银行和创业富豪通常有良好关系，因早年创业者通常曾在获取第一桶金的时候，得到银行的帮助，更容易对银行产生认同和忠诚，而他们家族的年轻接班人则迥然不同，他们对金融机构喜欢比较，对外资和网络金融机构并不排斥，对产品和服务的关注度也更高。如今的银行，用什么才能牢牢吸引这些年轻接班人？与此不同，庞大的普通年轻人群体，在刚刚步入高校或职场时，银行似乎对他们视而不见，使他们有的落入了校园贷现金贷的套路，有的转身走向了蚂蚁金服、微信金融圈的天地。移动网络化的消费金融习惯一旦养成，而银行在其中却无所作为，是令人忧虑的。屌丝的消费金融刚需至今未得到银行的充分关注。
今年下半年，是个不寻常的阶段，现实的经济增长和预期的衰退并存，平平的就业与物价指标和降息预期并存，内外部的不确定性和逆周期调控的确定性政策并存。市场出现了避险的比特币、黄金和高风险的美股同时上涨，美元指数走弱和美债收益率下行并行的少见局面。汇市、股市、债市、楼市似乎都不是太弱。这种格局，也许预示着未来将是黑天鹅频出之期。