2024/3/30 18:44:00
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中国基金报记者 郭玟君
【编者按】
为帮助读者更好地把握全球经济脉动，理清投资思路，自2023年5月起，《中国基金报》每月会邀请来自欧、美、亚不同区域的金融机构的代表，分享他们对全球经济及重大事件的分析与评判。希望他们观点的碰撞，能对大家有所启发。
本期受邀嘉宾是：
工银国际首席经济学家 程实
德意志银行国际私人银行部亚洲投资策略主管 刘佳
长城证券首席经济学家 汪毅
摩根资产管理（中国）资深环球市场策略师 蒋先威
渣打中国财富管理部首席投资策略师 王昕杰
一、
美联储更注重金融稳定
或暂时牺牲通胀目标
中国基金报：日前，美联储主席鲍威尔在接受媒体采访时表示，不需要急于降息。分析人士表示，如今美联储已行至较难兼顾“去通胀”、经济软着陆和金融稳定的“三岔路口”，下一步美联储将如何抉择？哪些信号值得投资者重点关注？
汪毅：当前美国经济形势和通胀走势，不支持美联储降息。在去通胀、软着陆和金融稳定三个方面，美联储可能暂时牺牲通胀目标来实现后两个目标，即暂时接受较高的通胀水平，在更长时间内让通胀回归到2%。
但是，我们仍对美联储降息保持谨慎。因为如果货币政策再度放松，那么需求反弹可能导致二次通胀的风险。投资需要重点关注二次通胀可能引发的风险。例如，通胀反弹后美联储态度可能重回“鹰派”，通过加快缩表进度来抑制需求。
王昕杰：平衡经济增长和“去通胀”是所有央行的工作重点，但是美联储的工作重心已经有所偏移。在当前的通胀和经济增长背景下，美联储仍维持今年3次降息的预期，主要是出于稳定金融系统的考虑。因为近两年通胀的高水位，造成短期国债和长期国债收益率深度倒挂，这样不利于银行系统做期限管理，造成资产负债的期限错配，从而增加了中小银行的压力。因此，在经济增长没有失速的情况下，越过短期通胀的颠簸来开启温和的降息周期，以缓解金融系统的压力，是美联储当下的选择。
刘佳：美国经济当前仍相对稳健，就业市场较好，通胀相比过去两年大幅降低，我们预计美联储会在今年6月开启降息周期。
投资者应重点关注美国通胀是否会超出预期而影响市场降息预期、中东地缘政治风险会否影响国际油价，以及11月美国大选对市场情绪的影响。
程实：在扩张财政效应实质性消退，失业率逐步上升至4.2%~4.5%的区间水平时，将是降息信号释放的前奏。
就美联储货币政策而言，需要特别注意的是，当通胀阶段性反弹结束，高利率水平的累积效应继续增加。如果市场外部不确定性加剧，财政货币方向不一致性强化将可能弱化美联储降息的政策效果，导致更多次数的降息在无衰退或温和衰退的经济环境下出现，这是市场需要密切关注的。
蒋先威：美联储3月会议结果显示年内仍会启动降息，但在政策节奏方面，基于通胀下降趋势持续，美国经济有一定韧性，但美国地区性银行及居民信用卡债务违约率上升仍带来一定风险，美联储在年内剩下6次会议中，每两次会议中的一次降息25基点或是可能的选择。
美联储年内大概率开启降息周期，从历史经验来看，对美债、全球股市都有一定的提振作用；不过，投资者仍需关注包括地缘政治风险持续、通胀可能反复导致美联储降息时点再延后，以及年内降幅缩减的风险。
二、
日本货币政策仍然宽松
日元料维持弱势
中国基金报：日本央行结束了维持了17年的负利率。这将对日本经济和日本股市带来怎样的影响？
蒋先威：日本退出负利率是其迈向利率正常化的开始，但目前的零利率仍然属于宽松的货币政策，预期对日本经济的影响不大。不过中长期来看，负利率结束加上美联储年内启动降息，或逐步带动日元升值，对日本出口产业造成一定影响。
日股方面，前期市场对本次日本央行退出负利率政策已有一定预期，因此在会议结果出台后并没有引发太多的波动。市场更多聚焦在日本上市企业的改革及外资的流入是否持续。但中长期来看，日本央行持有的大量股票ETF和JREIT, 未来是否退出及退出的节奏，则可能对日本股市造成负面影响。
程实：对于家庭部门而言，如果利率回归常态，持有金融资产多于负债的家庭部门的净利息收入整体上有望改善。
对企业部门而言，实施负利率政策帮助企业部门减少了债务，积累了手头资金，但弱化了企业转型的积极性。考虑到本轮日本基准利率提升至0%而非正利率，预计对企业的正负面影响均有限。
从金融机构来看，利率常态化为金融机构通过更换新债券来提高投资收益率铺平道路。贷款需求边际提振，使金融机构更容易获得存贷款利润率。虽然短期内可能会面临一定的压力，但与持续负利率环境相比，银行更容易找到盈利的方法。
刘佳：日本央行虽然结束了负利率，但同时提出货币政策将维持宽松。由于日本央行的“鸽派”言论，日元在此次议息会议后出现贬值。
由于日本经济当前增长缓慢，家庭消费受到高通胀的影响，日本央行会维持极其宽松的货币政策，对下一步加息将较为谨慎。预计日本央行在未来12个月仅会再次加息25个基点，日元也会维持弱势。
我们相对看好日本股票，弱势的日元和相对稳健的企业盈利是主要支持因素。我们看好日本的银行、可选消费品和科技行业。
汪毅：日本股市并未因加息而下跌，反而还在创新高。加息是顺应经济形势变化的正常货币操作，对经济和股市影响并不大。
王昕杰：日本央行的“鸽派”立场，应该会使日元保持目前世界上最弱的货币之一的地位，从而维持日本出口商的利润增长。并且工资增长可以维持再通涨的进程，这种情况可能会维持日本主导的全球股市涨势。
三、
黄金、美股被看好
中国基金报：3月以来黄金、铜和原油价格接连突破前期平台上涨，你觉得背后的原因是什么？上涨会否持续？
刘佳：黄金是我们看好的资产类别。我们近期将国际黄金2025年3月的预测调高至2400美元/盎司。国际地缘政治风险上升、部分国家央行增加黄金购买力度、中国和印度消费者对黄金需求增加，这些都是支持黄金价格上涨的原因。我们认为，这些因素在未来12个月将持续支撑黄金价格。
由于原油需求将受全球经济放缓的影响，我们预测油价在未来12个月内会相对平稳。
王昕杰：黄金价格飙升原因有三。
一是与黄金呈反比的实际收益率和美元在过去几周下跌。
二是最新的交易委员会报告显示，管理资金头寸大幅跃升。这些基金此前对黄金期货的敞口较低。
三是央行需求在2024年仍然较强。
金价继续大幅上涨的空间可能不大。但是黄金仍然可以作为资产配置中的重要资产，其避险属性可以对冲市场尾部风险，以及经济增长一旦大幅失速随之而来的衰退风险。
中国基金报：在当前宏观背景下？如何调整全球资产配置策略？
程实：随着美联储政策立场转向，美债市场受实质性降息影响将迎来利好。美股年中或经历回调但趋势来看整体向上。
受美联储降息影响，新兴市场股市将迎来阶段性反弹，流动性整体放松有利于股市。
外汇市场，如果美国实现“软着陆”，通胀率渐进下降，美元吸引力仍在。直至降息后美元才会出现趋势回落。
大宗商品方面，通胀预期和实际利率下降可能减弱黄金等商品的吸引力，预计黄金价格将在2024年第三季度见顶回落。但若在全球单边主义、保护主义和地缘政治风险加剧的背景下，风险溢价可能会上行，从而长期继续支持黄金价格。
刘佳：美股将仍然占据主导地位。美国经济表现强劲以及美联储下半年降息，是支持美股的重要因素。我们看好美国高科技成长股。
欧洲股市方面，由于估值较低，我们看好高质量的工业、银行业和可选消费品行业的股票。
在债券领域，由于较好的企业基本面和较高的收益率，我们看好美国和欧洲的投资级别企业债券。
汪毅：今年乃至明年最重要的宏观主线就是美联储的降息周期，因此在长周期内可以配置以美元计价的大宗商品和美股、美债。
蒋先威：从历史经验来看，在过去美联储停止加息至首次降息，以及美联储启动降息周期的一年期间，全球固定收益、股票及黄金等资产都有表现的空间。
结合目前美国经济软着陆概率较高的背景，我们认为可以优先关注发达市场政府债券和投资级企业债券，既可在经济意外下行或意外金融压力等情形提供一定缓冲，也有机会争取未来收益率下行带来的资本利得机会。
而在美国经济具有韧性的背景下，具有更高综合收益率的高收益企业债券也值得关注。
此外，多元化投资方向上或可关注美、日、亚洲市场的优质大盘股及黄金。
王昕杰：股票的催化剂从货币政策的利好转向企业盈利的增长。我们观察到，2023年估值扩张带来的正向收益会逐渐转向由盈利引导的上涨。伴随着AI相关的概念不断迭代，我们在2024年会看到由AI相关产业引领的全行业产业升级，对于风险类资产产生正向的支持。
四、
关注地缘政治、估值等风险
中国基金报：投资者应密切关注的潜在风险有哪些？
程实：一是全球主要央行持续加息带来的滞后效应。全球主要经济体将面临财政退出和货币宽松的调整，政策切换可能引起资产轮动节奏加剧，资本市场波动值得警惕。
二是地缘政治紧张局势和冲突可能对全球经济产生的负面影响，包括技术制裁、能源供应中断、贸易中断等。俄乌冲突可能推高商品价格，巴以冲突扩大为地区冲突的风险仍然存在，油价可能上涨，导致整体通胀面临新一轮冲击。投资者应密切关注地缘政治局势的变化。
三是全球大选年大国博弈带来的风险抬升。美国大选年可能凸显两党分歧，对政府开支能力构成威胁，并可能改变地缘政治目标。
四是全球供应链风险。在全球供应链已经出现紧张的背景下，投资者应密切关注供应链的稳定性和可靠性，以及可能对相关行业和公司的影响。
刘佳：一是全球地缘政治风险对通胀和市场情绪的影响。
二是由于经济环境变化，全球主要央行改变货币政策的指引。
三是今年全球主要国家和地区的选举对市场的影响，尤其是美国总统大选和欧盟议会选举。
王昕杰：一是流动性风险。目前美国社会可释放的金融流动性已经不多，虽然缩表进度可能调缓，但是时点还未确定。
二是紧缩交易的反复。经济数据仍然可能影响市场对于降息的预期变化，这也会影响大类资产。
三是股票的估值。目前的估值水平已经较高，虽然考虑到盈利增长仍然可控，但是目前的市场领头羊集中度已经较高，投资者要预防预期落空风险。
五、
新能源、人工智能等“新质生产力”
相关产业是投资中国最好选择
中国基金报：“新质生产力”成为热词，当中孕育了哪些投资机遇？
刘佳：和“新质生产力”相关的产业是投资中国市场的最好选择。“新质生产力”具有技术创新突破，产业深度转型等特点，这正是中国经济减少对房地产行业的依赖后，向高科技创新制造转型的关键。我们认为高科技制造业将有较大的投资价值，包括绿色能源转型、医疗器材、消费电子、航空航天等行业。
程实：理解“新质生产力”的核心在于“创新”与“高质量”。
从创新的角度看，形成“新质生产力”的关键就在于继续做好创新这篇大文章。以科技创新为驱动力，引领发展新能源、新材料、先进制造和电子信息等战略性新兴产业以及未来产业。以科技成果转化为重要抓手，重点关注原创性、颠覆性的科技创新，实现将科技创新成果转化为实际的生产力。
从高质量的角度看，“新质生产力”将催生中国产业的升级转型和全面变革，这不仅仅是生产方式的改变，更是对产业结构的深刻调整和优化。人工智能、数字经济、新能源、生物科技等技术的发展，正为经济增长注入新的活力，并创造了新的市场机会和就业岗位，促进了经济的多元化发展。这些都为高质量发展打开新的潜力格局。
汪毅：“新质生产力”本质上是通过科技创新和技术进步来提高生产效率和质量，“新质生产力”的实现离不开科技创新和研发。科技公司、研究机构和创新项目，特别是在高科技领域如人工智能、生物科技、物联网和大数据等方面，有望获得高成长和高回报的机会。
另外，从“新质生产力”的质态来讲，要求企业实现数字化转型，利用数字技术和数据分析来提高效率和创新能力。数字化转型相关的公司、软件和解决方案提供商，如云计算、大数据分析和物联网技术等，可能获得增长潜力。“新质生产力”的追求也与绿色生产和可持续发展的目标相吻合，可再生能源、清洁技术、环保产业和可持续发展项目是符合国家战略性新兴产业发展方向的，值得持续关注。
蒋先威：“新质生产力”是根植于国际形势、政策目标、要素及需求结构转变等大背景下，追求经济高质量发展的实现方式。其内容包括了科技创新、改造提升传统产业、培育壮大新兴产业、布局建设未来产业等，涵盖设备更新、数字经济、人工智能，新能源、新材料、商业航天、低空经济、量子技术、生命科学等领域，机械设备、电力设备、电子、国防军工、创新药等行业都可望受益。
王昕杰：“新质生产力”对应的是拉长板，补短板，锻新板。
拉长板在于优势产业的巩固，在全球范围内扩大份额。可关注电动车、化工、机械工程等。此外可以关注今年严格意义上不属于长板但在出口产业链中边际提升的细分领域。
补短板和锻新板在于专精特新和新兴产业的交集：围绕数据要素生产力，人工智能相关领域的应用，算力国产化，以及可能具有应用场景的中间层；中国式现代化和高端化下的材料、装备、航天航空等等；以及数字经济、移动互联等领域。
六、
中国股市修复性行情将延续
中国基金报：展望2024年，春节以来A股和港股的修复性行情是否会延续？
蒋先威：A股和港股的修复性行情大概率仍能延续。过去在经济弱复苏的背景下，不少率先复苏或处于高景气的行业板块的盈利基本面并不差，但在弱市的氛围下同样出现下跌，估值与基本面出现较大的背离。2月以来，包括汇金入市，北向资金回流，春节旅游消费数据强劲，证监会召开系列座谈会，并对融券、量化交易等机制优化管理等催化剂陆续出现，市场情续有所企稳，触发估值修复行情。
展望未来，两会揭示今年经济各项目标，整体政策方向偏积极，预期相关配套措施年内会陆续落地，助力今年经济复苏。
另外，市场迎来新一轮的财报季，在财报带动的基本面行情接力下，估值相对偏低且盈利表现良好的标的或带动新一轮的估值修复机会。
刘佳：节后的股市出现了明显的修复性行情，这和我们的预期基本一致。这得益于春节期间超预期的出行和消费数据，以及节后央行降低贷款利率。
但同时，当前市场情绪仍然较低，我们预计今年下半年A股和港股有望迎来更明显的改善。宏观经济复苏在下半年有望提速，尤其出口在欧美经济逐渐复苏的环境中有望获得支持，家庭消费情绪和企业投资情绪随之改善。同时，伴随着美联储和欧央行在下半年开始降息，中国股票将有更好的表现。
王昕杰：2024年中国股市总体表现料好于2023年。短期内可能出现阶段性斜率下降。但中期定价层面的线索相对明确，今年可能不是明显的反转年，总体回报率有望提升，即使阶段性调整也未必很深。
中国基金报：中国股市中哪些板块或题材值得重点关注？
汪毅：一是“出海”相关机会。以美日韩为代表的海外市场可能将迎来补库拐点，2024年中国出口可能维持景气。从出海机会较大的行业来看，我们认为医药、新能源车、跨境电商等行业可能率先通过出海来获取行业β。
二是AI板块。从业绩增速和商业大模型方面看，AI在设备和应用场景上的进步大大推动了相关行业的发展，投资收益确定性较好。我们认为AI上游硬件和下游应用投资性价比更高。
三是红利板块。短期来看，当前10年期国债收益率已经低于1年期中期借贷便利（MLF）利率。长期来看，红利策略在不同经济阶段均有可能获得超额收益。
刘佳：我们看好非必需消费品。春节期间超预期的出行消费数据表明家庭消费具有很强的增长潜力。今年受益于就业市场复苏和政策支持，我们预计家庭消费将持续复苏。我们看好高质量的消费品公司，尤其在运动服装、消费电子和电动汽车领域。
同时，我们看好科技互联网行业。该行业的各细分领域有很多高质量公司，企业基本面良好、估值较低。在行业监管有望在今年相对放松的背景下，科技互联网企业预计将有较好表现。
我们也看好绿色能源转型相关行业，该行业在今年将受到更多政策支持。
王昕杰：短期关注红利相关标的，前提是整体预期仍在低位和景气度回升暂时未被确认；中期内聚焦高质量资产，建议构建高质量资产核心股票池；下半年开始提高下游行业的关注度。
编辑：舰长
审核：许闻
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