2024/4/1 16:46:00
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作者 |范亮
编辑|丁卯
封面来源|视觉中国
街边拥挤的行人、路上超载的公交、恒河中沐浴的信徒，印度这个神秘的东方古国从来不缺故事。
随着刘墉、大名一米九等网红博主深入印度腹地，为我们展现印度最真实的生活风貌，很多人可能会惊奇地发现，原来关于印度的传说居然不是刻板印象，而是真实存在的。与此同时，在充满“生活气息”的另一面，经济高速扩张、人口增长红利、产业链迁移等话题又让印度在经济领域的讨论热度居高不下。
2023年，中国GDP同比增速为5.2%，总量约为17.89万亿美元，而根据IMF预测，同期，印度GDP同比增速则在7.5%左右，但总量则约为3.74万亿美元，仅为中国的五分之一。
尽管在经济体量上与国内仍然存在较大差距，但在资本市场，印度却取得了足以令A股股民沉默的成就：自有指数记录以来，印度股市实现了连续多年的长牛。
以印度最具代表性的指数NIFTY50为例，在2020年疫情期间出现了短暂的回调后，2020年4月至今，指数的累计反弹涨幅已经达到了172%，分年度看，其在2021/2022/2023/2024年的涨幅分别为24.12%/4.33%/20.03%/2.77%，领跑全球的权益市场。另一方面，从证券化率（市值/GDP）的角度来看，印度股市的证券化率为100%左右，也远高于中国的50%。
今年3月7日，印度宣布月底开始试行T+0制度，随后NIFTY50指数再度创下了22526.6的历史新高。
那么，印度股市为何可以拥有如此亮眼的成绩？未来的印度股市还具备投资机会吗？
宏观经济：一个年轻的经济体
在传统的估值模型中，企业的价值等于未来年度的自由现金流、或者现金股利按照特定贴现率计算出来的现值。一般来说，自由现金流、现金股利由企业未来利润的增长空间和生存时间所决定，折现率则主要由资金属性和流动性所决定。
对整个股票市场而言，长期来看，决定企业未来利润的增长空间和生存时间的关键因素是宏观经济的整体增速和对应的经济结构，而贴现率通俗来讲就是权益资产的资本成本，主要由无风险利率和风险溢价两部分构成，背后又与货币政策、资金来源、资本市场制度相关。
在介绍完理论知识后，我们将会从印度宏观经济、资本市场结构和制度几个方面，对印度股市长牛的原因展开分析。
从经济增速上看，IMF此前预测，印度在2024财年（2024.4-2025.3）和2025财年的实际GDP增速均值约为6.5%，远超新兴市场和发展中经济体4%的平均增速；从产业结构来看，2022年印度农业增加值/工业增加值/服务业增加值占GDP的比例分别为16.73%/25.66%/48.44%。
一个比较明显的趋势是，近年来服务业对印度经济增长的贡献度持续提升，而工业的贡献度则在下降，其中制造业占比更是不足15%，甚至低于农业。从支出法来看，印度的GDP构成也呈现出消费强势，固定资本形成增长缓慢的问题。
图：印度产业结构构成
资料来源：Wind、36氪整理
图：印度GDP情况（按支出法）
资料来源：Wind、36氪整理
这种经济结构背后，主要是因为印度的精英教育+英语优势使得其承接了欧美大量的医药、软件和电子信息外包业务，并凭借低人力成本不断扩大产业优势。
根据银河证券的数据，2022财年，印度IT业贡献了7.4%的GDP，预计到2025年将达到10%。同时，IT行业的增速也十分惊人，根据印度软件与服务公司(Nasscom)的数据，印度 IT 行业在 2022 财年的收入达到 2270 亿美元，同比增长 15.5%。
而在第三产业蓬勃发展的同时，印度的第二产业却表现得非常疲弱。其中最根本的原因则是因为印度真的非常“缺钱”。
我们知道，工业体系的建设（如能源交通基建、各类制造业等）需要密集的资本投入，一般来说，相关产业建设的资金主要来源于政府自有资金、民间资金和外资流入三大方向。
过去很长一段时间里，印度第二产业的投资主要依靠政府举债拉动，2022年印度政府明面上的杠杆率已经超过80%，很难继续扩大债务规模以支撑工业体系的建设。
民间资金方面，根据国际清算银行数据，尽管印度非金融企业部门杠杆率仅约55%左右，显著低于中美，但印度信息服务业的火热，以及基建的落后使得民间资本的固定资产投资意愿偏弱。
而在外资方面，印度2020财年（2020年Q2-2021Q1）调整外商投资政策后，其对外资的一系列限制和不公平待遇使得其外商直接投资净值持续处于下滑阶段。
图：印度各财年外商直接投资额
2014年，莫迪政府上台后，为扭转工业的疲弱状态，开始强化“印度制造”的概念，并针对税收、征地、劳工等推出一系列的改革。2020年又推出生产挂钩激励计划（PLI），通过财政补贴支持国内企业自力更生发展。根据海通证券统计，截至2023年，印度已推出总计超2万亿印度卢比（约2000亿人民币）的产业激励计划，覆盖汽车、电子、光伏等13个关键制造生产行业。
但从结果来看，印度第二产业增加值并没有明显的提高。不过，当下市场也并未要求印度在第二产业上有立竿见影的效果，而是更多的将它作为一个未来经济超预期扩张的“彩蛋”。
银河证券指出，即便印度维持目前的现状不变，其强服务业、消费支出占比高，以及潜在的劳动力优势，也可以支撑起印度2022-2031年6%-7%的实际GDP增速，并推动印度跃升为全球第三大经济体。
而谈及劳动力优势，这也是国际市场对印度未来经济偏乐观态度的重要原因之一。
民生证券统计，当前印度30岁以下人口占比51.8%，超过人口总数的一半；而65岁及以上的人口占比仅为4.1%。与中国横向对比来看，印度当前的人口结构与中国1995年左右的人口结构相类似。
不过，印度当前尚无法充分发挥人口红利优势，一方面，如前文所述，特殊的经济结构使其工业基础较差，工业体系目前尚无法容纳大量的就业，也就无法发挥人口红利优势；另一方面，其成人识字率目前还不到80%,较低的居民教育水平，使得大部分人口无法从事相对高端的工作。因此，印度目前大量劳动力集中在农业，家庭手工和街头摊贩等非正规经济中。
但整体来看，充足的劳动力还是为印度带来巨大的人口红利潜力，成为支撑印度制造业发展的重要底牌。
资料来源：民生证券，36氪整理
总之，我们可以将印度当前的宏观情况总结为三点：
1、服务业特别是软件业发达，承担了欧美大量的外包服务。
2、第二产业，即工业较为薄弱，发展缓慢但存在较大的潜在空间。
3、劳动力充足，教育水平参差不齐，人口红利释放的潜力巨大，是一个年轻有活力的国度。
回到投资的角度，无疑这样的经济表现和经济结构对印度相关上市公司未来业绩的稳定性和持续性提供了支撑，并进一步影响到企业的自由现金流和股利分配情况。
制度红利：注册制+雷霆的退市手段
众所周知，虽然长期而言，经济增长是决定股市收益中枢的重要因素，但短期来看，影响股市涨跌的因素更为复杂，背后绝不止经济增速这一点，甚至历史上二者背离的情形并不少见。这也是短期股市表现会围绕着长期中枢波动的主要原因。印度股市能够实现长牛，除了经济表现外，背后还离不开其资本市场制度、结构等多方面的支撑。
目前，印度主要拥有国家证券交易所（NSE）、孟买证券交易所（BSE）两大交易所，与我国不同的是，同一家企业可以在两大交易所同时上市。
截止3月18日，孟买交易所上市公司为4759家，截止2月24日，印度国家交易所则有2417家上市公司。
市值方面，截止2024年1月，NSE与BSE的上市公司总市值均为4.5万亿美元左右，NSE上市公司的平均市值约为18.6亿美元，BSE上市公司的平均市值则约为9.5亿美元。与之相对应，A股沪深两市平均市值约150亿人民币。
图：印度股市概览
资料来源：国信证券，36氪整理
单论数量而言，印度的上市公司已经可以与A股旗鼓相当，尽管印度上市公司平均市值低于A股，但从证券化率（市值/GDP）的角度来看，印度则已远超中国。
而印度能够拥有数量如此之多的上市公司，主要源自其早在90年代起就开始实施注册制。整体来看，印度的注册制可以概括为“来了，就别想轻易走掉”，其对违反监管规则、触发退市标准的企业的处罚果断且严厉，核心表现在以下几个方面：
一是退市速度极快。印度企业的退市不存在所谓“披星戴帽”的流程，仅保留15天的申诉期，一经监管决议通过，申诉期后退市即立刻生效；
二是企业退市的资金代价高昂。企业强制退市时，需要按专家评估的公允价格回购公众持股人的股份；
三是企业退市后几乎与资本市场无缘。上市公司的董事、发起人以及他们所发起成立的所有公司，在10年内都不得以直接或间接方式进入证券市场或申请重新上市。
铁腕的退市政策之下，根据申万宏源统计，2000年-2023年，印度孟买交易所累计退市3305家公司，印度国家交易所则在2008~2023年累计退市387家公司。
上述几条规定大大增加了印度上市公司的退市成本，并对上市公司违反投资者利益的行为形成威慑。另一方面，退市回购股份的制度，也相当程度地保护了投资者的利益，并间接为市场注入了流动性。
图：孟买交易所上市公司情况
资料来源：孟买交易所，36氪整理
图：印度国家交易所上市公司情况
资料来源：印度国家政权交易所，36氪整理
除上述几个要点外，丰富的衍生品交易市场也大大提高了资本市场的活跃度。
根据浙商证券统计，从交易金额来看，2018年印度国家证券交易所的资本衍生品交易金额约占整体交易所交易金额的92.6%。国信证券则统计，截至2022年，印度国家证券交易所（NSE）的期货和期权合计交易量已连续4年位居世界第一。
图：印度两大交易所衍生品交易情况
资料来源：国信证券、36氪整理
股东利益最大化：分红额>募资额
近期，提高上市公司分红和回购，成为A股资本市场改革的一个重点。
而根据中银证券统计，2023年全年，印度上市公司募资金额为约316亿美元，同期上市公司现金分红规模则约为525亿美元，是募资金额的1.66倍。自2014年以来，印度上市公司合计募资约2482亿美元，现金分红约3514亿美元，后者是前者的约1.42倍。
对于分红为何可以提高资本市场活跃度，学术上有“一鸟在手”等理论进行了分析，在传统的股利折现估值模型中，股利支付率也是决定估值大小的核心因素之一，而印度的高分红则无疑击中了这一估值模型的核心。
图：印度上市公司募资和分红情况
资料来源：中银证券、36氪整理
投资者结构：较低的外资准入门槛
除上述因素外，外资的活跃，也是决定印度股市长牛的另一大核心因素。
早在2012年，印度即宣布非印度籍个人投资者获准直接进入印度股票市场。2016年，其又将外资对印度股市的持股总量从5%放松至15%。
根据国泰君安统计，当前外资对印度股市的流通盘持股比例已经达到37%。从交易量来看，印度股市外资成交额占比则约为30%左右。分国别来看，根据国信证券统计，投资印度股市的海外资金中，美国占比超40%。
不难看出，海外资金，尤其是美国的资金，已经成为决定印度股市走势的决定性力量。此外，印度股市也是比较典型的机构市，印度本地个人投资者占比仅不到20%。
图：印股市流通市值占比
资料来源：申万宏源、印度国家交易所，36氪整理
图：印度外国投资者国别分类
资料来源：国信证券，36氪整理
海外资金有一个非常明显的特点，那就是对企业的“估值容忍度”偏高。
在美联储2022年实际宣布加息之前，海外资金的流动性普遍比较宽松，美国十年期国债收益率等资产定价的锚长期处于低位，这些资金往往拥有较低的必要报酬率，因此对权益类资产的估值有着相当高的容忍度。
例如，不少投资者认为，2019-2021年上半年我国食品饮料等“价值股”的暴涨，就是海外低利率资金推动所致，期间申万食品饮料的市盈率一度从2019年的30倍左右被拉高至2021年初的60倍以上，一直到美联储加息预期升温后，相关板块的估值才有所回调。
印度股市也是如此。
我们以印度标普500指数为例，其市盈率水平从2015年的20多倍一路上升至2021年初的40倍以上，一直到美加息预期升温后其市盈率水平才开始下降。在这一期间，估值抬升成为印度股市暴涨的主要原因。
2021年美联储加息预期升温后，印度标普500指数市盈率迅速下降至20-25倍的区间。不过，估值的下滑却并未引起印度股市的大幅震荡，背后主要是因为持续高企的企业盈利能力较好的消化了估值风险。2020年疫情后，印度经济快速回暖，通胀温和上升，经济的复苏给印度上市公司的利润回暖提供了坚实的基础，随着印度上市公司盈利能力的上升，致使EPS代替估值成为推动印度股市上涨的新一轮核心因素。
图：印度标普500指数市盈率情况
资料来源：Wind、36氪整理
图：Nifty 50估值、EPS情况
资料来源：国信证券，36氪整理
估值泡沫出现了吗？
在前文的分析中，我们已经对印度股市有了一个大概的印象，当前来看，尽管经历了估值的大幅回调，但印度股市的核心指数市盈率依然在25倍左右，考虑到印度股指中金融行业市值占比偏高，因此这个市盈率水平放在全球市场都是相当高的水平。
于是，市场中也有不少投资者对印度股市的泡沫化发出担忧。那么，印度股市真的危险了吗？
如前文所述，决定印度股市表现最核心的两个因素，一是宏观经济表现，二是资金成本的变化。
从资金成本来看，无风险利率方面，目前市场已经进入美联储降息的预期博弈阶段，利率整体处于下行趋势，这对印度股市中外资的资金成本有着最直接、最主要的影响；风险溢价方面，印度经济的乐观预期，以及资本市场严格的投资者保护制度，也可以提高投资者的风险偏好，压制风险溢价的抬升。
因此，我们预计，未来印度乃至全球权益市场在分母端的估值压力是偏低的，印度股市大概率不会出现外资大幅撤离而杀估值的情况。
因此，我们认为宏观经济表现带来的企业盈利提升仍将是未来印度股市交易的最主要逻辑。
根据IMF在2024年1月发布的世界经济展望，其认为印度经济增速预计将保持强劲， 2024财年增速预计均为6.5%，较去年10月的预测值均上调了0.2个百分点。
另外，今年5月份，印度将会举办大选，莫迪政府能否继续连任，是决定印度宏观政策取向和经济预期一致性的关键。从目前的预测数据来看，市场普遍认为莫迪政府当选没有太多悬念，因此印度的宏观经济预期也有一定的支撑。
整体来看，印度的经济基本面和美降息预期均对资本市场的表现形成了一定支撑，短期内其股市发生大幅下跌的可能性较低，长期而言，较高的经济增速、巨大的人口红利释放空间、完善的资本市场制度和严监管态势，都为印度股市的长期上涨提供了强力的支撑。
当然，考虑到印度股市核心指数的市盈率目前均处于高位，且去年年底至今印度股市的活跃度明显升温，存在一定交易过热的可能，因此，短期来看，未来如果上市公司EPS的增速无法充分对冲估值的风险，那么印度股市仍会存在一定的震荡概率。
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