2024/4/3 22:49:00
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继续在渠道变革和品类丰富上发力，或许也能守得云开见月明。
作者 | 白猫
编辑 | 小白
不瞒各位老铁说，风云君第一次通过互联网认识涪陵榨菜（002507.SZ），是在2019年8月。
当时台湾“财经名嘴”黄世聪评论涪陵榨菜股价下跌是因为业绩大坏，业绩大坏是因为大陆连榨菜都吃不起了，这一顿无知者无畏般的输出自然是受到群嘲。
后面，涪陵榨菜向这位“榨菜哥”寄送了一箱榨菜，表示咱们不仅吃得起也送得起，后面有网友戏谑说原来黄世聪是为了骗榨菜吃。
这些都只是玩笑话，回到现实中，涪陵榨菜的生意这些年做的如何？
增长乏力，毛利率较高
2014-22年，公司的营收均为正增长，CAGR为13.8%。其中2016-18年为快速增长期，2018年以后增长放缓，到去年前三季度，营收开始出现负增长，下滑4.6%至19.5亿。
总体说，这还是一门小生意。
（来源：市值风云APP）
对于去年收入下滑的原因，可以参考公司对第二季度业绩表现的说明，直观来讲就是销量下滑。
（从重庆市涪陵榨菜集团股份有限公司关于2023年半年度业绩说明会召开情况的公告）
实际上，这不是近些年的第一次销量下滑：2016-18年，公司经历量价齐升的快速增长后，2019年销量下滑4.2%，2020年由于疫情居家，家庭囤货需求的增加，整体销量增长13%，2021年出现小幅下滑但仍处于历史销量高位。
到2022年，整体销量下滑8.4%至14万吨，差不多是2019年的水平，其中榨菜下滑12.6%。疫情消退后，公司销量增长乏力也逐渐显露出来。
（来源：涪陵榨菜财报，制表：市值风云APP）
公司在业绩说明会中提到提价是销量下滑的原因之一，2021年底公司对榨菜的提价逐步传导至2022年，风云君测算2022年公司整体单价同比上涨10.5%，其中榨菜单价上涨11.8%至18.5元/kg。
（来源：重庆市涪陵榨菜集团股份有限公司关于2022年度业绩说明会召开情况的公告）
其实在此之前，2016-18年公司直接和通过更换产品规格间接提价6次，销量也是逐年上涨，这是公司发展最为迅速的三年。
风云君测算2016年整体单价为10.1元/kg，收入占比88%的榨菜单价和这应该差不多，也就是说，2022年较2016年整体单价上涨了83%。
所以，公司目前面临的不仅仅是销量增长乏力的问题，还有不断提价对销量造成的影响。
（来源：涪陵榨菜财报，制表：市值风云APP）
结合公司主要原材料青菜头及榨菜半成品的价格波动来看，成本上涨是公司提价的主要原因。常年看，这些原材料价格波动较大，其中2021年受市场供需影响，价格分别同比上涨约80%、42%，导致主营业务成本上涨约13%。
（涪陵榨菜2020年非公开发行A股股票预案-2020-11-12）
好的一面是，公司在行业内有一定的产品定价权，而且提价让公司的毛利率维持在一个相对高的水平，2017年至今，公司毛利率在48%-59%之间，近两年一期毛利率水平有所下滑，去年前三季度为50.7%。
同时，公司的净利率也比较优秀，自2017年以来，净利率维持在27%以上，去年前三季度为33.8%。无论是毛利率还是净利率，这放在整个调味发酵品领域都是遥遥领先的。
单说涪陵榨菜的魅力，不止于此，我们接着往下看。
（来源：市值风云APP)
榨菜市占率遥遥领先，仍以传统渠道为主
榨菜属于酱腌菜的一种，酱腌菜行业资本、技术构成低，低价竞争特征明显，加上劳动力和原材料价格的上涨，成本控制压力大，行业利润率不断受到挤压，榨菜行业也在加速洗牌中。
根据欧睿数据，以零售额统计，包装榨菜市场集中度明显提升，市场份额往头部企业集中，CR5从2008年的46.15%提升到2019年的72.2%。
行业前五依旧没变，其中涪陵榨菜市占率提升最快，2019年，涪陵榨菜市占率为36.4%，较第二名的11.50%高出两倍以上。
(涪陵榨菜2020年非公开发行A股股票预案-2020-11-12)
涪陵地区还是榨菜核心原料青菜头占比近一半的主产地，公司作为上市公司，与同行相比，在资金支持、营销上，还有品牌和规模效应上，都有明显的竞争优势。
那么如何解释销量增长乏力呢？
（来源：乌江榨菜官网）
从渠道来看，去年11月份公司称目前销售渠道包括线上和线下，以线下为主。线下渠道按最终消费场景划分，主要可分为家庭端和餐饮端，其中家庭端作为公司传统强势渠道，销售占比超八成。
（涪陵榨菜002507涪陵榨菜业绩说明会、路演活动信息20231120-2023-11-20）
早在2019年，面对传统渠道销量的下滑，公司实施了渠道进一步下沉到县、品类独立推广、销售队伍裂变的销售策略，一级经销商增加约400家到1600家，增加覆盖地级市场36个，市场推广费上涨超90%，销售费用率提高到20.5%。
（来源：涪陵榨菜2019年报）
（来源：市值风云APP）
到2022年，一级经销商已经超过3100家，在长渠道大批发向扁平化终端模式转变中，公司进一步向全国化品牌迈进，比如华东区域收入占比从2017年的11.9%提高至2022年的19%。
（来源：涪陵榨菜2022年报）
但整体来看，这些年渠道的发力对销售拉动的作用不明显，传统渠道的优势不能丢，可传统方式占比过高的渠道结构对公司来说也是一大硬伤。
公司自己也坦言：“渠道在变，向多元化、扁平化、透明化和生鲜到家社区平台方向发展，线下线上正在走向融合”，这对公司产生了强烈冲击。
（来源：涪陵榨菜2019年报）
从年报来看，公司在2022年才开始着力开拓餐饮端。目前主要对接连锁餐饮及星级酒店，2023上半年餐饮渠道销售额约4000万，增速为30%，市场刚打开一点点。
产能利用率低，第二大品类为时尚早
在品类上，如果能在佐餐开味赛道发展出第二个大品类将给公司带来新的增长点，不过短时间内也难实现。
首先，公司未来的业绩发力点仍以榨菜为中心，除了榨菜升级，目前正在推进下饭菜、榨菜酱等品类的上市。
这无疑又是佐餐开味菜中另一条竞争激烈的赛道，面对老干妈酱、擂椒酱以及近些年爆火的虎邦辣酱等等调味酱，榨菜酱的生存空间会有多大呢？2023年前三季度，公司的榨菜酱收入占比在4%左右。
（涪陵榨菜002507涪陵榨菜业绩说明会、路演活动信息20231120-2023-11-20）
其次，泡菜规模在酱腌菜中是最大的，占比约为45%，榨菜排第二为22%。但目前泡菜品牌化率和集中度均较低，主要原因是泡菜属于一次发酵，保质期短，工业化程度低，目前大部分为家庭自制或者小作坊式生产。
(涪陵榨菜2020年非公开发行A股股票预案-2020-11-12)
公司在2015年通过并购四川惠通100%股权正式进入泡菜行业，泡菜营收从0.2亿增长到2022年的2.4亿，属于基数小增长快，目前占整体营收比重还较小，营收和毛利占比均在10%左右。
榨菜仍是公司的主力，2022年榨菜收入占比为88.4%，毛利占比91.5%。
（来源：市值风云APP）
另外在产能上，截至2022年底，公司的产能利用率较低，三大生产基地中榨菜和萝卜的产能利用率均不到60%。在2021年5月，公司又通过非定向增发股票净募资32.8亿，预计投入29.5亿建设榨菜生产基地，将增加产能20万吨！
（来源：涪陵榨菜2022年报）
截至去年上半年底，这个预计建设期3年的项目进度仅为4%，投入不到1.2亿，已经推迟到2025年完成建设，未投入项目的募集资金也主要用来购买保本理财产品了。
对于项目推迟的原因，公司解释说是前期工程量大、工作开展不畅等，风云君认为不如说是市场需求不振，目前产能已经过剩，新产能没必要赶。
（来源：涪陵榨菜关于募集资金2023年半年度存放与使用情况的专项报告-20230828）
ROE明显下降，股东回报力度一般
2017年至今，公司有息负债率为0，ROE水平呈下降趋势。2021年以来主要由于闲置募集资金过大导致资产周转率大幅下降，ROE从2017年的22.5%下降至2022年的11%，去年前三季度为7.6%。
（来源：市值风云APP,下同）
截至2024年3月26日，公司的分红募资比为45.5%。2017年至今，股东回报力度一般，其中2020年未进行分红，2021年加大力度为77.8%，其他年度都在40%以下。
榨菜行业是酱腌菜行业中最早完成工业化和品牌化的子行业，包装化率也最高，发展到现在，榨菜已经是非常标准化的产品。
在品牌营销上公司是成功的，这么多年下来，尤其是借助央视的影响力打响了自己的品牌，行业内其他公司大多还是地域性品牌，公司的全国化率明显更高，市占率遥遥领先。
但是对于吃这件事情，口味上如果不与时俱进很难俘获大众的心。现在的年轻人似乎没有上一代人那样对榨菜情感来的那么深，公司在2021年曾坦言自己处于“领先于行业、落后于时代”的尴尬局面，现在公司依然处在这种局面中。
回归到本质，如果公司能一直专注主业，利用目前的资金、品牌、规模优势，保住榨菜基本盘的情况下，继续在渠道变革和品类丰富上进行发力，最终也未尝不能守得云开见月明。
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