2024/4/9 9:42:00
来源：中金研究
今年以来，美国通胀放缓的速度减慢，劳动力市场仍然强劲，消费者支出稳健，房地产与制造业回暖。与此同时，金融条件维持宽松，企业融资成本下降，股市亮眼表现支持家庭部门财富扩张。从经济基本面来看，我们认为美联储降息的紧迫性和必要性下降，今年美联储可能难以遵循其降息三次的指引，由此我们下调降息次数的预测至一次，降息的时点或推后至第四季度。但今年是大选之年，非经济因素扰动难以预判，我们的预测风险在于美联储可能因为这些因素而更早降息。但历史表明这样做容易引发“二次通胀”，为后续的经济和政策走势增添复杂性。
今年一季度，美国通胀放缓速度明显减慢。1-2月份核心CPI和PPI通胀接连超出市场预期，展现较强韧性，使得1月份核心PCE物价指数环比上涨0.5%，2月份上涨0.3%，均高于去年第四季度0.1%的平均涨幅。进一步看，至2月份的三个月年化环比增速从上个月的2.8%上升至3.5%，为去年5月份以来最高，六个月年化环比增速从2.6%上升至2.9%。这些数据表明通胀放缓之路崎岖不平，美联储2%的通胀目标并非轻松可以实现。我们的计算显示，从现在到今年底，如果核心PCE环比保持0.3%的涨幅，那么核心PCE同比增速将从现在的2.8%反弹至年底的3.8%。
图表：美国核心PCE通胀放缓的速度减慢
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：核心PCE通胀在不同情形下的路径
资料来源：Haver，中金公司研究部
一些指标显示潜在通胀风险正在聚积。2023年美国通胀的快速下行更多受益于供给的改善，如供应链的修复、劳动力参与率的提高、以及能源价格的下降。但今年以来，这些进展基本停滞、甚至逆转：一是纽约联储供应链指数反弹，指向供应情况更加紧张，美国进口价格和PPI生产者价格同比增速回升，3月份ISM制造业PMI中的价格指数攀升至55.8，为2022年以来最高。二是大宗商品价格回升，布伦特油价从去年底的74美元/桶反弹至4月初的91美元/桶。三是就业市场仍然紧俏，3月新增非农明显反弹至30.3万人，劳动者工资增速缓慢放缓，仍然较高。这些现象表明通胀依然存在，来自成本端的通胀仍可能传导至消费者。
实体经济展现较强韧性，预防式降息的必要性下降。此前市场对降息的预期很多是建立在“预防式降息”的基础上，但目前来看美国经济并不需要预防式降息。上周公布的美国GDP数据修正值显示，第四季度季调后实际GDP环比折年率3.4%，较此前上调了0.2个百分点，第四季度实际个人消费支出环比增长3.3%，上调0.3个百分点，消费继续为经济扩张提供动力。最新公布的2月份消费者支出上涨0.8%，剔除通胀的实际支出上涨0.4%，也都超出市场预期。企业部门表现稳健，第四季度非金融企业利润创下历史新高，同比增速高达10.6%。今年以来非农就业人数持续超预期增长，表明企业仍在创造更多就业岗位。房地产市场呈现回暖迹象，1-2月份成屋销售、新屋开工、营建许可、NAHB建筑商景气指数都超预期上行。制造业释放积极信号，3月份ISM制造业PMI升至50.3，为2022年9月份以来首次回到50的枯荣线以上。
图表：美国企业盈利持续上升
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：企业仍在创造就业，裁员人数低于疫情前
资料来源：Haver，中金公司研究部
金融条件持续宽松，企业融资成本下降，再融资压力减轻。此前市场曾担忧2024年到期的企业债券会面临较大的再融资压力，但事实上今年美国企业债收益率已较去年明显下降。为了锁定更低的融资利率，企业加快债券发行，一季度美国企业债券发行量高达5295亿美元，不仅超过过去五年一季度平均发行量4170亿美元[1]，也创下历史新高。这种锁定融资的行为有助于降低后续的再融资压力。另一个市场担心的风险是商业地产风险，但目前来看商业地产违约率仍然较低，整体风险可控。另外根据FDIC数据，美国银行的逾期贷款比例和冲销率仍然处于历史较低水平，这表明发生金融系统性风险的可能性下降。
图表：美国企业融资条件边际转松
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：美国商业地产违约率仍然较低
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：美国银行的逾期贷款比例和冲销率较低
资料来源：FDIC，中金公司研究部
金融条件放松还带来反馈效应，即美联储越“鸽”，经济越有韧性，降息时间点越往后推。回想去年12月份，美联储过早地给出了降息指引，引发市场大幅增加对于降息的押注。这种宽松预期导致金融条件持续宽松，资产价格全面上涨。自去年第四季度以来，美国的股票、房地产、比特币、黄金价格均创下历史新高，推动家庭部门净资产大幅改善，带来较强的财富效应。这种财富效应会增强消费者支出的韧性，迫使美联储在降息方面表现地更加谨慎（请参见报告《美联储“鸽派偏好”增加不着陆风险》）。
图表：财富效应有望支撑美国消费者支出
资料来源：FRED，中金公司研究部
美联储的态度也较去年发生了变化，一些官员公开表达谨慎立场，这也将从决策层面增加降息共识的难度。上周，美联储理事沃勒发表了题为《仍不紧急（There’s still no rush）》的讲话[2]，主要内容是说美联储目前不急于降息，在考虑降息之前，他希望看到“至少几个月更好的通胀数据”。沃勒曾在去年11月份较早地提出降息观点，但与去年相比，他现在对于降息的态度明显更加谨慎了。亚特兰大联储主席博斯蒂克上周也表示，他预测今年美联储或降息一次（此前预测两次），且降息的时间点将晚于夏天。博斯蒂克称他对于通胀回落的信心不如12月份那么有把握，最近很多商品价格上涨过快，这需要美联储继续保持耐心[3]。我们认为，由于沃勒和博斯蒂克在今年都有FOMC的投票权，他们的谨慎立场将给美联储在降息决策上形成一致共识带来挑战。
综合考虑上述原因，美联储今年可能难以遵循其降息三次的指引，由此我们下调对降息次数的预测至一次，降息时点或推后至第四季度。根据CME利率期货的最新定价，目前交易员们预测6月份降息的可能性已降至50%左右，这说明市场对于夏天降息的信心在动摇。此外，正如我们在报告《美联储会提前降息吗？》和《美联储降息的逻辑、变数与风险》中所述，市场在过去两年对于降息总是过度定价，这一次可能也是如此。这也意味着随着美国经济增长和通胀上行风险增加，未来市场的降息预期可能进一步下调，即向我们所预测的降息一次靠拢。
我们的预测主要是基于经济基本面决策框架的分析，风险在于美联储因为“大选”等非经济因素而调整降息节奏。由于今年11月份将举行美国总统大选，不排除部分美联储官员为了保增长、保就业而维持“鸽派偏好”，在经济数据仍有韧性的情况下支持降息。比如，因为住房利率上升增添居民购房成本，今年3月8日，拜登在公开发言中称他“打赌（bet）”美联储会降低利率[4]，此种总统“隔空喊话”或在一定程度上对于联储决策给予压力。此外，美国政府债务压力在高利率环境下持续上升，高偿债负担一方面使得财政融资多向更为“灵活”的短债倾斜，另一方面也可能从财政侧施压美联储倾向早一点降低利率（即“财政主导”），降低高利率复利之下的风险。还有一种可能性来自于美联储实质上转向于容忍比2%更高的通胀中枢，在2025年正式调整其政策框架之前就提前通过提早进入降息周期进行铺垫（参考我们早前的研报《如果美联储提高通胀目标》。在上述情形之下，不排除美联储仍可能会在夏季开启降息周期，“兑现”其点阵图的指引。然而，这种情况会增加美国经济“二次通胀”风险，增添经济走势和政策空间的复杂性。上世纪70年代时任美联储主席伯恩斯曾因为大选因素而过早放松货币，最后的结果是通胀预期失控，美国进入“大滞胀”时代。
[1]https://www.bloomberg.com/news/articles/2024-03-28/us-corporate-borrowing-spree-clocks-busiest-first-quarter-ever
[2]https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/waller20240327a.htm
[3]https://www.bloomberg.com/news/articles/2024-03-25/fed-s-bostic-repeats-expectation-of-just-one-rate-cut-this-year
[4]https://www.bloomberg.com/news/articles/2024-03-08/biden-bets-fed-will-cut-rates-as-he-pledges-housing-help
刘政宁博士对本文亦有贡献。
本文摘自：2024年4月8日已经发布的《下调美联储降息预测》
肖捷文 分析员 SAC 执证编号：S0080523060021
张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988