2024/4/16 9:46:00
来源：招商证券 张夏
从最新的情况来看，随着对于促进房地产高质量发展健康发展的政策逐渐加速落地，房地产下行的速度和斜率开始边际放缓，局部城市二手房或新房的成交开始逐渐转暖，在经历了两年的快速下行之后，中国的房地产市场有可能会围绕着9-10亿平的销售和新开工，达到一个相对稳定的新的均衡点，如果这个均衡点能够实现的话，那么房地产相关融资主体的融资需求将会呈现一个更低波动的状态。2、2023年开始规律逐渐失效
百年未有之变局明显加速，传统的基于历史经验总结然后推演未来表现的投资方法论受到严峻挑战，失效的经验越来越多，演绎重要性大于历史总结归纳。本篇报告我们总结了可能已经失效的八个经验，以及经验失效可能的影响。
?失效的经验越来越多，演绎重要性大于历史总结。在做投资时，我们会总结历史经验指导未来的投资，在经济环境和世界秩序稳定时，历史经验对未来投资通常能够有较大的指导意义。2022年后百年未有之变局明显加速，俄乌冲突爆发，地缘政治恶化，美元信用加速扩张导致美元体系不稳定性大幅增加。传统的基于历史经验总结然后推演未来表现的投资方法论受到严峻挑战，失效的经验越来越多，演绎重要性大于历史总结归纳。
?我们总结了可能已经失效的八个经验，以及经验失效可能的影响：
?经验一：中国经济三年半的信用周期运行规律及A股三年半运行规律。2023年以来，随着地产进入下行周期开始探索新的均衡点，地方政府化债提速，政府债务增加的主体将转向中央政府及地方政府的预算内限额债务。中国经济三年半一周期的信用周期规律将明显减弱，中国将迈入真正的高质量增长阶段，未来经济增长将更多依赖于消费、科技及新质生产力的发展。
?经验二：中国房产回报率一直会很高。2021年中国地产销售和房价先后达到相对高点，2022年“房住不炒”理念逐渐深入人心，“中国房产回报率一直会很高”的信念被打破，房产不再是资产增值的首选方向，当前居民资产以存款和债券基金的形式增加最为显著。若未来A股整体内在回报率提升以及居民风险偏好改善，居民存款向股票市场偏移，则有望助力A股明显上涨。
?经验三：经济增速高，股市表现好。中短期股票市场表现与GDP增速方向一致，但拉长进行国际比较并非GDP增速越高表现越好。股票市场的表现在未来高质量增长阶段，与公司能够提供给投资者的真实回报相关，因此投资者要更加注重ROE，自由现金流比例，分红比例等指标。
?经验四：美元指数、美债收益率和A股的反向关系。2023年以来美元指数和A股的相对稳定的反向关系发生了变化，美元指数走弱，资本流出美国，资金是否要流入A股有了更多的考量——中美关系和地缘政治的新变化、疫情后中国和发达经济体基本面、财政货币政策的节奏错位、其他新兴市场崛起等。
?经验五：流动性改善，无风险下行或者货币政策宽松利好A股。2020年以来，虽然利率中枢一度降至历史低位，但A股市场并未出现明显的见底回升迹象。经济基本面的变化、经济结构转型和人口老龄化的大背景利率中枢逐步下移、资金面的结构性变化，均使得利率与股市的关系变得更加多元和立体。
?经验六：黄金价格走势和实际利率负相关。2023年以来黄金价格与美债实际利率趋于同向上行，关键原因在于美国国债供给的无限增加导致美元内在价值贬值，黄金价格脱离“美债收益率-黄金”的框架。
?经验七：利率下行利好成长/科技。无风险利率下行不一定利好成长科技，背后实质是不同的定价公式在发挥作用。
?经验八：费城半导体涨则A股半导体强。2023年以来由于美国半导体脱钩政策进一步加码，美国人工智能产业发展领先一步，中美半导体不再同步运行。
01 序言：失效的经验越来越多，演绎重要性大于历史总结
在做投资时，我们会总结历史经验指导未来的投资，在经济环境和世界秩序稳定时，历史经验对未来投资通常能够有较大的指导意义。2001年开始至2022年俄乌冲突爆发之前，虽然中间有金融危机、新冠疫情的冲击，但是全球经济和世界秩序基本是稳定运行的，其中美元信用货币体系是稳定的，中国经济是比较稳定的三年半的信用周期。世界秩序基本在美国的控制之下，除了美国和俄罗斯各自发动了一些小范围局部战争，世界秩序也相对稳定。
百年未有之变局在缓缓酝酿，2022年开始明显加速，当我们的后代编撰世界经济史时，毫无疑问会对2022年进行浓墨重彩的描绘。这一年，全球冲击已经逐渐缓解。但是，更大的冲击开始酝酿，俄乌冲突爆发，地缘政治格局恶化。美元信用的扩张以美债的形式继续加速，美国也不再像以前那样克制使用美元信用霸权，而是火力全开，使得美元内在价值贬值，美元体系不稳定性开始大幅增加。
与此同时，人工智能大模型在2022年底开始突然爆发，使得人工智能和具身智能革命开始爆发。美国经济韧性仍在。中国经济2022年开始迎来重大变化，房地产风险开始有效化解，开始形成新的均衡点。地方政府隐性债务的扩张得到有效遏制，地方政府债务风险有效化解，新质生产力为中国经济高质量稳定增长注入动力。
A股2001年以来的内外部经验受到严峻挑战，研究A股的历史假设很多都受到挑战甚至不复存在，基于历史经验总结的资产价格表现失去了底层基础。我们不禁要问“A股投资学不存在了吗？”当然不是，而是我们基于历史经验总结然后推演未来表现的方法论受到挑战，我们不能说因为过去怎么样，所以未来怎么样。而是必须要基于一些基本原理来进行推演，要更多的用演绎法来替代归纳法。 本篇报告总结了可能已经失效的八个经验，以及经验失效可能的影响。
本篇报告总结了可能已经失效的八个经验，以及经验失效可能的影响。分别是：
经验五：流动性改善，无风险下行或者货币政策宽松利好A股
当然，失效的经验可能不止以上，我们在讲任何一句类似“过去怎么怎么样？”的时候，都要多想一下这个经验出现的环境和当下的差别。
02 经验一：三年半的信用周期：“经济差了就放松地产基建，经济就会好，股市就会好”
1998年中国开启住房体制改革、2001年中国加入WTO，此后在人口红利，快速城镇化和工业化过程中，中国房地产和基建迎来了20年的繁荣，其中，中国地产销售的增长、土地财政和中国地方政府独特的信用扩张机制，为“地产-基建”链条注入了持续的资金来源。地产和地价的螺旋式上升，使得商品房-土地作为担保品的地产、政府及附属平台公司的融资需求得到了有效且持续扩张的底层资产保证。
当然，中央政府对于这个扩张链条并不会完全不予掌控，当房价上涨过快，或者投资过热或者通胀过高时，对房地产销售采取抑制政策，就成为控制整个融资链条的选择。当然，在经济下行压力加大时，放松地产的销售和信用政策，是撬动经济复苏的不二法宝。
地产销售改善会撬动更大新开工面积，房地产开发商融资需求增加。
房地产销售的改善，还会刺激房地产开发商加大拿地的力度。土地购置费的增加，成为地方政府重要的支出资金来源。
房地产新开工和施工面积的增加会带来整个地产开发融资需求的改善，而地方政府在获得土地出让金后，可以通过地方政府平台以及地方债进行融资，进行更大规模的基建投资。因此地产和基建施工也将会撬动更大规模的融资。
因此，在地产融资和地方政府融资的共振之下，中国在过去20年的融资需求波动较大。这种波动以地产和库存周期为核心动力，表现为每三年半的运行特征。每当地产和地方政府融资放松时，社融增速便会转正并加速回升，从而带动经济持续改善，股票市场也进入两年半的上行周期。然而，当经济过热、通胀上升和杠杆过高时，随着货币政策和信用政策的收紧，社融增速会下降，企业和A股市场则会进入一年的下行周期。因此，在过去的20年中，A股市场呈现出大约三年半的运行周期。
但在2023年，信用周期并未如期回升。从上述分析可以清楚看出，首先，地产在第一季度仅经历了微弱的复苏后便重回下行周期；其次，由于销售不振和地产开发商拿地意愿减弱，地方政府的土地出让金同比下降。同时，今年加快解决地方政府隐性债务问题的措施，导致地方政府及其城投平台等融资在上半年受到明显抑制，社融增速始终徘徊在低位，信用周期未能如期回升。回顾2022年，地产和政府融资的模式并未延续之前的周期规律，而是开始寻找新的均衡点。
2022年对中国经济的发展有标志性意义，这一年，中国人口同比净减少，中国的人口结构从量的增长开始变为质的提升，人口进入高质量发展的阶段。与此同时，2022年中国结婚登记人数进一步下探至683万对。 2021年中国商品房销售面积冲高至18万亿平米，随着人口结构的变化，2022年开始寻找新的均衡点。
至2023年10月，商品房销售面积滚动12月为11亿平，商品房新开工面积为9.5亿平，目前尚未看到明显企稳的迹象，不过随着基数降低，未来的增速降幅将会逐渐收窄。
在商品房探索新均衡点的过程中，政策也在推动房地产的新发展模式，在二十大报告中，提到“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”，在去年10月召开的中央金融工作会议中，也明确加快保障性住房等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。
2、地方政府债务化解进入新阶段，央地债务结构调整进行时
进入2023年以来， 对于地方政府债务化解明显提速。通过地方政府平台债务平台的分类管理，地方政府的隐性债务开始得到有效化解，2023年二季度以来地方政府再融资债券发行明显提速，化解地方政府债务问题进入到加速阶段。
随着地方政府隐性债务风险的逐渐化解，地方政府通过其城投公司或国企融资的能力得到了进一步的限制，地方政府债务隐性债务无限无约束扩张得到有效的遏制，未来地方政府融资的规模会受到限额的管理和控制，地方政府提高杠杆率将会得到有效的遏制。
（2）从城投平台到地方债，再到中央政府赤字率上调，中央和地方政府债务结构开启优化
2023年10月，全国人大常委会第六次会议表决通过了关于增发1万亿元国债的决议。本次的预算调整突破了传统的3%赤字束缚，或暗示着财政思路的转变，打开了未来扩张性财政政策的想象空间。此外，本次增发的国债将纳入中央财政赤字管理，或暗示着在地方土地出让金向上弹性有限以及化解地方隐性债务的背景下，中央财政发力可能会成为未来财政发力的重要选择。
10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议。中央财政于今年四季度增发2023年国债10000亿元，纳入中央财政赤字管理，本次增发国债将采取公开发行方式发行，主要用于灾后恢复重建等八大领域，集中于水利建设领域；增发国债由中央承担还本付息，2023年安排使用5000亿元，结转2024年使用5000亿元。 2024年两会政府工作报告中写道“为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行１万亿元”
本次的预算调整或暗示着财政思路的转变。总的来看， 在当前地方土地出让金向上弹性有限以及化解地方隐性债务的背景下，未来地方政府隐性债务和土地出让金受到约束后，中央财政发债转移给地方政府使用，可能会成为地方政府获得基建或者其他开支的重要资金来源。从居民加杠杆到政府加杠杆，从地方政府加杠杆到中央政府加杠杆，中国的信用周期驱动模式发生了变化，而由于中央政府的杠杆率和发债节奏可以被中央政府有效控制，因此，未来的信用或者社融周期是否还是三年半或者是否还有规律就难以判断。但是毫无疑问，地方政府发债节奏、国债余额增加和国债发行增加将会成为越来越重要的宏观变量。
根据以上的描述和分析，自2024年起，随着中国房地产市场逐步寻找新的平衡点，地方政府的债务增长将受到限制，居民、房地产开发商及地方政府融资平台的杠杆率将得到有效控制。未来，政府债务增加的主体将转向中央政府及地方政府的预算内限额债务。 从此以后，在中国经济运行中，三年半一周期的信用周期规律将明显减弱，尽管信用波动仍将存在。但波动的周期性不再明确，且幅度将大幅低于以往，信用波动对经济的影响也将逐步减弱。在这一背景下，中国将迈入真正的高质量增长阶段，摒弃之前依赖债务规模不断扩大、传统地产和基础设施建设刺激经济增长的模式，未来中国经济的增长将更多依赖于消费、科技及新质生产力的发展。因此，2024年对中国经济及资本市场来说是极其重要的一年。
信念二源自于信念一，由于中国商品房销售面积不断创新高，房价也呈现不断攀升的态势，根据国家统计公布的70大中城市二手房的环比数据，我们可以看到，2005年以来，尽管在08年，12年，15年房价出现过阶段性回调，但是每次回调时间较短，且此后都创了历史新高。因此，2021年之前，投资者有“中国房产回报率一直会很高”的信念，也驱使投资者将主要资产放置于房产之上。
2021年是中国房地产销售的顶峰，也是中国房价的一个相对高点。根据国家统计局公布的二手房价格同比变化数据来推算，2021年达到了房价的高峰，之后一二三线城市的二手房价格都呈现稳中有降的趋势。过去20年，“中国房产回报率一直会很高”的信念逐渐被打破，而房住不炒的理念也从2022年开始逐渐深入人心。
由于房地产曾是中国经济及中国居民资产中最重要的组成部分，但随着老百姓不再将房地产视为资产增值的首选方向，过去两年得经济下滑也导致投资者对风险资产的配置比例未见明显提升。在此期间，我们观察到居民资产以存款和债券基金的形式增加最为显著。
截至2024年4月，居民存款余额激增至143.6万亿，相比2021年年底增长了40万亿，与2018年年底相比几乎翻了一倍。2022年以后，住户存款余额的增速显著加快，达到了一个新的高度。
除此之外，低风险的债券型基金也得到居民的青睐，2021年年中债券型金的规模大约是5万亿，到2023年年底这一规模扩张到9.2万亿。
当然由于利率中枢的持续下移以及债券基金回报率中枢的下移，当前居民呈现了较为明显的资产荒状态。在房地产房住不炒深入人心，而各类型低风险理财产品的收益率不断降低之后，规模庞大的居民存款究竟往哪个方向去配置成为研究大类资产和未来A股表现的一个非常重要的点。
过去两年，由于股票和权益类产品表现不佳，居民对中高风险的股票市场兴趣不大。随着今年年初以来市场逐渐回暖，如果未来某个时间，居民将存款稍微向股票市场进行一些偏移，即使是1%的存款余额，挪到股票市场，就对应1.4万亿的增量资金，足以让A股出现一波比较明显的上涨行情。当然，这种情况出现一定是基于A股整体内在回报率的提升以及居民风险偏好的改善。
04 经验三：经济增速高，股市表现好，“经济不行，股票不会涨”
从中短期的角度来看，GDP增速的波动以及边际变化方向对A股的影响还是挺大的，从历史数据来看，名义GDP增速从低位往上走，则上市公司整体的收入增速会出现反弹。
上市公司收入反弹，利润增速也会出现反弹。因此短期来看，企业盈利与名义GDP高度正相关，名义GDP增速回升，股票市场表现较好。除了2014~2015年的水牛、杠杆牛之外。大多数时候都呈现GDP增速回升，企业盈利增速回升，股票震荡上行的规律。
但是拉长来看进行国际比较，这一规律似乎并不适用，因为中国的无论是实际GDP增长还是名义GDP增长都显著高于欧美日法德，但过去10年以沪深300为代表的权重指数表现，整体来看却不及欧美日法德的权重指数表现。
过去十年，沪深300指数的表现曾经优于法德日美。但最近三年明显落后，最终2014~2023年十年沪深300指数累计表现不及美日法德主要指数。
从过去十年的GDP情况来看，中国的GDP年化增速显著高于其他国家，权重指数表现却不佳，不过跑输主要发生在最近三年。
近三年沪深300跑输的客观原因是：中国经济的结构调整，地产和基建投资规模受到限制，使得相关行业的收入和利润增速不理想；部分产业产能过剩导致价格下跌，需求增速下滑后盈利明显下行。全球经济过去三年持续下行，外需增速下行， A股整体和沪深300的ROE出现了新一轮明显下行，A股估值水平在过去三年明显下杀。但是2024年春节以来，随着中国经济企稳回升，未来企业盈利能力有望逐渐稳定和改善。除此之外，由于资本开支下台阶，企业自由现金流有望持续改善，ROE有望企稳回升。A股在估值回到历史低位后，目前估值性价比高于全球主要市场指数，沪深300/中证A50等权重指数的表现也有望后来居上。
05 经验四：美元指数、美债收益率和A股反向关系，“美联储要加/降息了，所以利空/好A股”
1、美元指数走弱意味着资金流出美国，曾经A股和港股是非常重要的流入地
2000年代中期：在2005年至2008年期间，美元指数出现了显著的下跌趋势。与此同时，A股市场经历了一轮牛市行情。上证综指从2005年6月的1000点左右，一路上涨到2007年10月的6124点，涨幅超过500%。港股市场也有类似的表现，恒生指数在2003年4月至2007年10月期间，从8409点上涨到31638点，涨幅超过270%。这一时期的大涨，与美元指数的走弱和全球流动性宽松密切相关。
2008年金融危机后：在2008年金融危机爆发后，美元指数出现了一波短暂的上涨，但随后在2009年至2011年期间再次走弱。在这一时期，A股市场和港股市场都出现了一轮反弹行情。上证综指从2008年10月的1664点，上涨到2009年8月的3478点，涨幅超过100%。恒生指数也有类似的表现。这一轮反弹行情，同样与美元走弱和全球流动性宽松密切相关。
2020年以来：2020年以来，受到新冠疫情和美国宽松货币政策的影响，美元指数再次出现了走弱的趋势。与此同时，A股市场和港股市场都出现了一轮上涨行情。特别是在2020年下半年，随着中国经济率先复苏，A股市场和港股市场的表现更为突出。 从历史经验来看，美元指数的走弱确实往往与A股和港股市场的资金流入和上涨行情相伴而生。这主要有以下几个原因：
第一、全球流动性宽松：美元指数走弱往往反映了美国货币政策的宽松，这通常会带来全球流动性的宽松。在流动性宽松的环境下，资金更容易流向高增长、高收益的新兴市场，如A股和港股市场。
第二、人民币升值预期：美元指数走弱通常意味着人民币面临升值压力。人民币升值预期会吸引更多的国际资本流入中国市场，从而推动A股和港股市场上涨。
第三、中国经济的相对优势：在美元走弱的背景下，中国经济往往表现出较强的韧性和增长潜力。这会吸引更多的国际资本流入中国市场，推动A股和港股市场上涨。
2023年以来，频频出现了美元指数和沪深300指数同向运行的情况，这种变化的出现说明了，过去美元指数和A股的相对稳定的反向关系发生了变化。美元指数走弱，资本流出美国，资金是否要流入A股有了更多的考量。其中关键因素有：
第一、中美关系和地缘政治的新变化：中美关系的变化对全球资金流动有重要影响。如果2022年开始，中美关系出现新的变化，包括科技领域对华打压加剧、双边贸易份额下滑或地缘政治风险上升，这使得国际资本将会更加考量地缘政治的因素，地缘政治因素可能会影响国际资本对A股和港股市场的风险偏好，从而影响国际资本过往流动的规律。
第二、全球经济形势变化：疫情前，全球经济节奏基本接近，美元流动性扮演了更强的外资流入A股的动因。而疫情爆发后，由于疫情控制节奏以及后续采取的政策差异，使得中国和发达经济体的经济节奏通胀压力和货币政策产生了不一样的变化，中国经济体现了更强的独立性，经济节奏的错位可能影响了资金在中国和发达市场之间的流动方向。过去两年，A股的企业盈利存在一定的下行压力，自身基本面的削弱会使得美元指数和美元流动性的影响下降。而今年以来，随着政策的发力，外资似乎又重新找到了配置A股的信心。总体来看，中国和发达经济体基本面、财政货币政策的节奏错位，使得在投资A股时，基本面开始发挥了更大的作用。
第三，其他新兴市场的竞争：除了A股和港股，其他新兴市场如东南亚、印度等对国际资本的吸引力也日益提升；除此之外，原本较为平静的日欧股票市场活跃度也明显攀升，加入争夺国际资本的行业中来。如果这些市场阶段性展现出更强的吸引力时，可能会分流一部分原本可能流向A股和港股的国际资本。
第四、当前流入A股的外资更加多元化，美元指数和A股的相关性可能会下降。外资流入A股的多元化趋势：随着A股市场开放程度的提高，来自不同国家和地区的外资机构参与A股投资的比例在增加。除了美国投资者外，中东、欧洲、日本、东南亚等地区的投资者也在加大对A股的配置力度。多元化的外资流入有助于降低单一美元指数对A股的影响。
06 经验五：流动性改善，无风险利率下行利好A股，“降准降息利好A股”
1、曾经利率中枢低于一定幅度A股见底，规律随着利率中枢的降低失效
利率中枢是指一段时间内利率运行的平均水平。在过去，A股市场曾经出现过这样一个规律：当利率中枢低于3.5%时，A股市场往往见底，随后出现反弹行情。这个规律在2008年11月、2012年11月、2015、2018年11月等时点都曾应验。
然而，近年来这一规律似乎正在失效。2020年以来，虽然利率中枢一度降至历史低位，但A股市场并未出现明显的见底回升迹象。究其原因，可能有以下几点：
第一，经济基本面的变化。过去利率下行往往对应经济下行周期，而当前我国经济虽然面临一定压力，但总体仍保持韧性，这可能削弱了利率对股市的指示作用。一方面，我国经济正在向高质量发展阶段迈进。这意味着经济增长将更多依靠创新驱动、效率提升和结构优化，而不是简单依靠投资规模的扩张。在这种情况下，即使利率水平较低，也不必然引发融资需求回升，从而降低了利率对经济周期的影响力。同时，高质量发展也意味着上市公司的业绩将更多取决于自身的竞争力和成长性，而非利率水平的高低。这可能削弱了利率对股市的指示作用。
另外一方面，由于地产和基建融资需求出现了重大结构性变化，利率中枢并不见得会带来融资需求的改善，因此，利率中枢下移所隐含的经济和企业盈利恶化会对市场产生更加不利的影响。 在前面论述三年半信用周期规律失效的时候，已经提到过，在当前经济格局之下，地产和基建领域的融资需求经历了显著的结构性变化。“房住不炒”大背景下，房地产正在探寻一个更低规模的新均衡点，未来融资需求有望低位企稳。而地方政府通过隐性债务融资收到很大约束，未来杠杆率提升的空间有限。在这种背景下，地产和基建的融资需求也难以体现出弹性，即便是利率中枢的下移，也不一定能够有效地刺激这些行业的融资需求和经济活动，因为这些行业的融资约束更多地源于行业发展阶段、政策和监管层面的限制，而非资金成本的高低。 因此在地产和基建行业融资需求出现结构性变化的情况下，利率中枢的下移并不一定能够产生预期的经济刺激效果。相反，利率中枢的下移在这种情况下更可能被市场解读为市场对经济增长前景的悲观预期和对企业盈利能力恶化的担忧。在这种心理预期下，投资者可能会减少对风险资产的投资，转而寻求更加安全的投资渠道，从而导致资本从股市流出，加剧市场的下行压力。
第二，在经济结构转型和人口老龄化的大背景下，我国的利率中枢正在逐步下移。这一方面反映了实体经济的融资需求和承受能力，另一方面也是货币政策适应经济新常态的结果。在利率中枢下移的过程中，传统的“十年期国债3.5%见底”规律可能面临两大挑战：一是随着利率中枢的下移，3.5%这个临界值本身可能失去参考意义；二是在利率中枢下移的背景下，市场对利率的敏感性可能会逐步降低，利率变化对股市的影响力可能递减。
第三，资金面的结构性变化。近年来，北向资金、QFII等外资的持续流入，对A股市场的资金面产生重要影响。而这些增量资金的投资逻辑，可能与国内利率环境的关联度较弱。
总的来说，利率仍然是影响A股市场的重要变量，但在当前复杂的市场环境下，利率与股市的关系正变得更加多元和立体，传统的利率规律可能难以简单套用。
2、市场通常认为降准降息利好A股，但其实没有明显规律
我们通常会看到每次降息后，都有分析认为利好A股，但是十几年来，降息对A股整体的影响非常有限，对次日和后五个交易日的涨跌幅指引并不显著。 降准降息的利好不能利好A股，基本原因和逻辑和上面的描述相似。
07 经验六：黄金与实际利率的负相关关系，“美债收益率下行，利好黄金”
1、黄金长期被当成美元的替代资产，美债收益率上行美元资产收益率提升，利空黄金反之则利好黄金
从传统观念来讲，当美债收益率上行时，美元资产的收益率会相应提高。这会增加美元资产的吸引力，吸引更多的资金流入美元资产，从而推高美元的汇率。美元走强会削弱以美元计价的黄金的吸引力，因为此时持有美元资产可以获得更高的收益，而持有黄金的机会成本上升。此外，美元走强也会降低以其他货币计价的黄金价格，进一步打压黄金的需求。因此，美债收益率上行通常会对黄金价格构成压力，是利空黄金的重要因素。
反之，当美债收益率下行时，美元资产的收益率下降，资金会流出美元资产，导致美元汇率走弱。此时，持有黄金的机会成本下降，黄金的吸引力上升，会刺激黄金需求增加。同时，美元走弱也会推高以其他货币计价的黄金价格，进一步刺激黄金需求。因此，美债收益率下行通常会利好黄金价格。
上述规律，是在美国主导权稳固，美元供给相对稳定时的框架，如果当美元主导权削弱、或者美元美债供给过度扩张，或者美国出现了重大不利风险时，美元自身价值面临贬值，黄金价格会脱离“美债收益率-黄金”的关系。
曾经的美国政府和美国的精英阶层都非常珍惜美元的霸权地位。尽管知道美元超发和美国债务增加，可以向全球征收货币税来避税，但在此前的使用过程中，美国政府和美联储都相当克制。因此从1982年到2007年金融危机之前，美国一年的财政赤字都控制在5000亿美元以内。2008年金融危机之后，为了挽救金融危机，美联储大幅扩表，美国政府大幅增加了财政赤字，但在危机解除之后，美国政府将联邦财政赤字的规模又重新缩回到5000以内。2017年到2018年小幅扩张，而2018年之后，一切都开始失控。
2018年中美贸易摩擦看起来是美国对华的打压行为，但实际上也是美元霸权地位的瓦解的开始。2020年疫情爆发之后，为了应对疫情的危机，美联储大幅扩表，相应的美国财政赤字大幅增加。在疫情逐渐缓和结束之后，正常情况下来讲，美国政府应该相当克制财政赤字的使用。在美联储缩表和加息的大背景下，尽量的缩减赤字。如果经济下行，美国政府还可以将下行的原因归结于美联储的加息和缩表过程当中。
但是，由于美国的党政已经陷入“你死我活”的境地，为了选情什么事都做得出来。因此在2022年疫情结束后，拜登政府仍然无法抑制使用财政赤字。在疫情期间，财政赤字的使用让经济看起来繁荣，导致拜登政府无法自拔。一旦经济稍有下行压力，拜登政府迫于选情压力，不得不再次扩大财政赤字。
但是财政赤字是一把双刃剑，它带来短期经济稳定和改善的同时也为美元霸权的瓦解，进一步埋下了伏笔，同时也为此后美国财政的重大支出压力埋下了祸根。
单纯从今年的角度来看，由于今年是美国大选年，拜登政府当前面临选情的不利局面。拜登政府非常希望维持经济的稳定，以此获得更多的政绩和选民的支持。因此，从去年年底到今年年初，美国联邦财政赤字进一步增加，美国国债余额的增速也攀升至9.3%，4月份最新的国债余额较去年同期增长了3.1万亿。因此，美国政府的财政支出也扩大到了5%左右。
这使得今年美国经济看起来相当不错，美国的各项经济数据持续超预期。
但我们需明白，债务的运用犹如双刃剑，在如今这种高利率环境下，美国政府仍旧选择大规模扩张财政，这导致的后果是利息开支的持续增长，目前美国的利息支出已高达年化1万亿美元。尽管许多人，无论是美国政府还是市场参与者，似乎并不担心，认为只要美元的霸权地位不变，美国就能继续发行债务，从而避免债务崩溃的风险。然而，公平正义深植人心，一个国家的主权债务如果无限扩张，必然会让其他国家对其利用铸币税的行为保持警惕。毕竟，没有任何国家愿意被无休止地免费剥削。
美国国债余额的增长速度已接近10%，本质上，这意味着美元的内在价值正在持续贬值，尽管这一点在欧美日的货币体系中并未明显显示出来。美元指数虽然仍保持相对强势，但实际上，相对于比特币和黄金这类固定供给商品，欧美日整个货币体系都在贬值。这解释了黄金价格出现与历史规律不同的情况，即黄金价格与美国每年的利率水平同时上升，其背后的本质原因是美国国债供给的无限增加导致的货币贬值效应。也就是说，如果黄金成为全球通用的法定货币，美元的无限扩张将导致其大幅贬值。
美债供给增加，会导致利率上行，同时美元兑黄金贬值，于是我们看到了美债收益率和黄金价格同向变化的情况。
除此之外，美国政府在2022年俄乌冲突之后大幅增加了其使用美元作为制裁他国的工具。将美元作为制裁工具也是一把双刃剑，虽然它可以给被制裁的国家带来短期的经济困难，但是客观上也使得美元作为交易货币的范围进一步收窄。极端情况下，如果美国制裁全球所有非美国家，那么美元就只能在美国一个国家使用，这个道理是显而易见的。但是，美国的政府和精英阶层似乎并没有意识到这一点。被美国制裁或者可能会被美国制裁的国家都会逐渐抛弃以美元作为储备或交易结算货币，这使得美元的全球霸权和主导结算地位受到进一步挑战，这是典型的搬起石头砸自己的脚。
实际上，自2022年3月俄乌冲突爆发以来，全球央行的美元储备并未显著增加，反而出现了下降。与此同时，许多国家的央行，如中国、土耳其和印度等，开始增加黄金储备。目前，黄金在全球央行储备资产中的比重持续上升。
美国的需求尚可带来的需求增加，以及美债供应无限增加，所带来的美国本币贬值是本轮工业金属以及黄金大幅上涨的关键原因，从目前来看，只要美国的债务扩张一天不停止，美元相对黄金和工业金属的贬值就一天不会停止，这是本轮大宗商品表现跟以前最不一样的地方，也是为什么在美联储并没有降息以及还在缩表的过程当中出现的黄金和工业金属全球定价大宗商品价格上涨的关键原因。
08 经验七：利率下行利好成长/科技，“利率下行利好成长/科技”
2015年之前，实际上，A股十年期国债收益率与成长价值是同向关系，其基本原理是，中国潜在经济增速比较高，且波动比较大，当经济向上时，投资者更愿意追求更高的成长性的股票，同时利率也会上行，体现为利率上行成长占优。
但是投资者普遍的认知是基于2015年以来的经验，2015年以来国内十年期国债收益率成长/价值确实在多数时候有反向关系，这种反向关系的出现主要是两方面的原因，或者叫两个定价模型在发挥作用，由于经济增速中枢仍在当经济边际向下利率下行时投资者通常会去寻找有稳定增长预期的股票，例如食品饮料、医药等这些稳定增长的股票，采用DCF模型进行定价，在利率下行时估值得以提升。比如说2019年到2020年。
另外一种情况，在经济下行时，如果恰好有新产业趋势渗透率的加速提升，那投资者就会围绕这些是由渗透率加速提升所带来的赛道增长的投资机会，而当利率下行时，由未来市值贴现模型所确立的定价公式，可以带来估值的提升。
因此，我们看到的表象是当利率下行使成长表现较好，但其实背后是不同的定价公式在发挥作用。
但是2022年开始国内经济企业盈利加速恶化，一些曾经我们认为较为稳定增长的如食品饮料医药，也不可避免地面临业绩的加速下行，在这种背景之下，过往的这种基于自由现金流贴现模型的估值模型失效，尽管利率下行，但是我们曾经认为的那些高自由现金流的股票依然无法实现估值的提升，反而由于盈利增速的恶化实现了估值的下杀，而从定价公式上来看，是市场对于这一类型股票长期永续增速进行了下调。
与此同时，2022年到2023年也缺乏大的新产业趋势，投资者也无法通过渗透率的加速提升来寻找一些增长机会，基于未来市值贴现模型的定价公式也无法实现估值的抬升。
类似的道理，2014年至2021年，国内10年期国债收益率与科技板块超额收益的反向关系还是较为明显的。但是2022年之后，当10年期国债收益再次加速下行之时，科技板块由于自身缺乏产业趋势。出现了明显的负超收益。因此无风险利率下行一定利好科技板块，这也是不确定的，科技板块是否有比较好的表现，核心还是看自身有没有较长的产业趋势，我们在定价模型和定价公式那篇报告里面提到科技板块本质上来讲，采用的是FMvD模型，它一定要有科技产业趋势加速性能力提升时，所带来的业绩增速或者市值增长的概率。如果缺乏科技产业趋势，就算利率再下行，科技板块也不会有超额收益。
2、2016年以来，美国十年期国债收益率成长/价值确实在多数时候有反向关系，2022年开始失效
美国十年期国债收益率在与2016年至2021年外资流入加速阶段，对A股拥有一定程度边际定价权，因此，基于DCF和FMvD定价模型的成长板块，美国无风险利率的下行，对于外资来说，会带来贴现率下行，使得估值能够扩张，反之则杀成长股的估值。
但是2022年之后，外资流入放缓，美国十年期国债收益率的变化对对A股的边际定价能力削弱，美债收益率对A股的影响开始变得不明显。
09 经验八：费城半导体涨则A股半导体强，“根据夜盘费半炒中国半导体股票”
1、2019年之前全球半导体是一个大的产业链，因此中国半导体和费城半导体指数走势基本一致
在2019年之前，全球半导体产业确实是一个庞大而紧密相连的产业链。这个产业链横跨多个国家和地区，包括美国、中国、韩国、中国台湾、日本等，涵盖了从原材料供应、设计、制造到封装测试的全产业链。由于这种紧密的全球化连接，各地区的半导体产业和市场走势往往是相互关联的。
费城半导体指数（SOX），作为衡量全球半导体行业表现的一个重要指标，主要包括美国及全球其他地区的半导体企业，这个指数的走势通常被视为半导体行业整体健康状况的晴雨表。
在2019年之前，由于全球半导体产业的高度全球化，中国半导体市场和费城半导体指数的走势表现出了一定程度的同步性。这种同步性反映了全球半导体市场需求的变化、技术进步、以及全球经济环境等因素对整个产业链的影响。
2、2019年开始，美国试图在半导体领域与中国脱钩，但受疫情的影响放缓了节奏，2019年至2022年中国半导体指数和费城半导体指数走势仍然一致
从2019年开始，美国确实采取了一系列措施，试图在半导体领域限制对中国的技术和设备出口，以及在某种程度上减少对中国半导体产业的依赖。这些措施包括对特定中国企业的出口限制、投资限制以及将某些中国企业列入黑名单等。这些政策的目的在于保护美国的技术优势，同时也是出于对国家安全的考虑。
然而，COVID-19疫情的爆发对全球经济和供应链造成了前所未有的冲击，包括半导体产业在内的许多行业都受到了严重影响。疫情导致的生产延迟、物流障碍、以及需求变化等因素，一定程度上放缓了美国在半导体领域与中国脱钩的节奏。疫情期间，全球对于半导体的需求激增，尤其是在个人电脑、服务器、网络设备以及消费电子产品等领域，这进一步加剧了全球半导体供应的紧张局面。
在2019年至2022年期间，尽管存在美国与中国在半导体领域脱钩的政策背景，但由于全球半导体产业的高度相互依赖性，加之疫情期间全球对半导体产品的需求激增，中国半导体指数和费城半导体指数的走势仍然表现出一定程度的一致性。这种一致性反映了全球半导体市场需求的整体趋势，以及全球半导体产业对于各种外部冲击的响应方式。
3、2023年开始，美国更多的半导体脱钩政策进一步加码，美国人工智能产业发展领先一步，这些因素都使得，中美半导体不再同步运行
在2023年，美国对中国的半导体产业采取了更加严格的限制措施，这一政策被视为加大了对中国半导体产业的打压。美国的这些措施主要包括对中国半导体企业实施更严格的出口管制，限制其获取先进的芯片制造设备和技术；以及对中国企业和研究机构实施更多的制裁和投资限制。
这种做法背后的考量包括维持美国在全球半导体技术中的领先地位，保护国家安全，以及对经济竞争的考虑。然而，这也加剧了中美之间在科技和经济领域的竞争，导致中美半导体产业的发展出现了不同步的现象。
美国在人工智能领域的领先，进一步加大了对中国半导体产业的压力。美国的人工智能技术发展需要依赖于先进的半导体芯片，这推动了美国半导体产业的进一步发展，而中国半导体产业则因受到限制而面临挑战。
总的来说，美国对中国半导体产业的限制措施，被视为对中国技术发展的不公正打压。这种做法不仅加剧了中美之间的科技竞争，也对全球半导体产业的发展造成了影响。面对这种局势，中国半导体产业需要加快自主创新，寻找突破，以应对外部压力和挑战。
因此，虽然中国半导体产量和全球半导体销量，趋势仍然一致，但是资本市场的预期发生了变化，费城半导体和A股的半导体指数出现了较长时间分化。A股的半导体板块表现有所落后，不过如果国产芯片能够实现更大的进步和突破，随着人工智能对于需求的增加，国内相关芯片和硬件相关的企业也有望迎来快速发展，A股的半导体指数就有望后来居上。
失效的经验越来越多，演绎重要性大于历史总结。在做投资时，我们会总结历史经验指导未来的投资，在经济环境和世界秩序稳定时，历史经验对未来投资通常能够有较大的指导意义。2022年后百年未有之变局明显加速，俄乌冲突爆发，地缘政治恶化，美元信用加速扩张导致美元体系不稳定性大幅增加。传统的基于历史经验总结然后推演未来表现的投资方法论受到严峻挑战，失效的经验越来越多，演绎重要性大于历史总结归纳。
我们总结了可能已经失效的八个经验，以及经验失效可能的影响：
?经验一：中国经济三年半的信用周期运行规律及A股三年半运行规律。2023年以来，随着地产进入下行周期开始探索新的均衡点，地方政府化债提速，政府债务增加的主体将转向中央政府及地方政府的预算内限额债务。中国经济三年半一周期的信用周期规律将明显减弱，中国将迈入真正的高质量增长阶段，未来经济增长将更多依赖于消费、科技及新质生产力的发展。
?经验二：中国房产回报率一直会很高。2021年中国地产销售和房价先后达到相对高点，2022年“房住不炒”理念逐渐深入人心，“中国房产回报率一直会很高”的信念被打破，房产不再是资产增值的首选方向，当前居民资产以存款和债券基金的形式增加最为显著。若未来A股整体内在回报率提升以及居民风险偏好改善，居民存款向股票市场偏移，则有望助力A股明显上涨。
?经验三：经济增速高，股市表现好。中短期股票市场表现与GDP增速方向一致，但拉长进行国际比较并非GDP增速越高表现越好。股票市场的表现在未来高质量增长阶段，与公司能够提供给投资者的真实回报相关，因此投资者要更加注重ROE，自由现金流比例，分红比例等指标。
?经验四：美元指数、美债收益率和A股的反向关系。2023年以来美元指数和A股的相对稳定的反向关系发生了变化，美元指数走弱，资本流出美国，资金是否要流入A股有了更多的考量——中美关系和地缘政治的新变化、疫情后中国和发达经济体基本面、财政货币政策的节奏错位、其他新兴市场崛起等。
?经验五：流动性改善，无风险下行或者货币政策宽松利好A股。2020年以来，虽然利率中枢一度降至历史低位，但A股市场并未出现明显的见底回升迹象。经济基本面的变化、经济结构转型和人口老龄化的大背景利率中枢逐步下移、资金面的结构性变化，均使得利率与股市的关系变得更加多元和立体。
?经验六：黄金价格走势和实际利率负相关。2023年以来黄金价格与美债实际利率趋于同向上行，关键原因在于美国国债供给的无限增加导致美元内在价值贬值，黄金价格脱离“美债收益率-黄金”的框架。
?经验七：利率下行利好成长/科技。无风险利率下行不一定利好成长科技，背后实质是不同的定价公式在发挥作用。
?经验八：费城半导体涨则A股半导体强。2023年以来由于美国半导体脱钩政策进一步加码，美国人工智能产业发展领先一步，中美半导体不再同步运行。
本文作者：张夏（执业证书编号：S1090513080006），来源：招商策略研究，原文标题：《【招商策略】A股新纪元：八个已经失效的投资历史经验及意义——观策天夏（二十九）》