2024/4/22 15:40:00
中国基金报 吴娟娟
近期市场风格偏好价值股及高股息股。基于对增长周期的研究判断，摩根大通首席亚洲及中国股票策略师刘鸣镝建议对中国股票市场仍可采取哑铃式的配置，继续配置一部分成长主题的股票，另一部分则是防御性配置。
刘鸣镝表示，对中国股票目前持较为乐观的看法。今年以来宏观环境呈持续温和改善的态势，日前摩根大通中国宏观研究团队上调中国全年GDP增速预测至5.2%。另外，摩根大通基于中国高频数据所编制而成的“中国增长指数”（China growth reading）显示，今年一月以来，该指数尝试进入扩张区间。随着进入复苏或扩张期企业占比的持续提升，投资者对企业盈利预期开始边际改善。刘鸣镝认为，当前采取成长和防御兼顾的哑铃式配置可在帮助投资者捕捉经济持续温和复苏带来的机会的同时，提供下行保护。
中国经济增长进入扩张区间
经过三年的调整，目前中国股票的估值已有一定的吸引力。对于根据数据做投资决策的海外投资者而言，估值是吸引外资回归的催化剂之一。估值之外，地缘政治、上市公司盈利、盈利增长及中小投资者保护等也是海外投资者考虑的重要因素。
当下，境内投资者热衷于讨论外资何时回归。刘鸣镝表示，对于海内外多数市场而言，本地投资者是一个股票市场最重要的投资主体。中国家庭的储蓄规模达19万亿美元，这一资金池何时能够有效地转化为股市稳定的且买入并持有型的投资者流入，这是全球投资者关注的一个变量。
如果境内机构成为买入并持有型的投资者，并实质性地完善公司治理，相信境外市场势必会关注到这些变化。举例而言，日本自2023年以来的公司治理改革和韩国今年迄今为止的公司治理改革都得到了全球投资者的增持。
海外投资者对于股票资产的主要考量因素包括：收入增长、市场份额增长、创新和产品竞争力，以及所有这些指标如何转化为每股收入的增长、收益的增长、分红的增长，包括在投资高峰期之后对股票的回购。若标的股票在上述方面的吸引力得到提升，外国投资者可能会根据事实的发展做出投资决策。
刘鸣镝认为，眼下A股有一定的上行空间。自2023年二、三季度起，相较于资本投资，A股公司的自由现金流增长加速。这表明，由于企业资本支出增长的放缓，企业的现金流状况开始好转，产生可持续回报的能力随之增强。
摩根大通编制的 “中国增长指数”，在2022年11月份阶段性见底后，便持续处于缓慢恢复的状态中。“中国增长指数” 有四个区间：收缩、恢复、扩张、下降。2022年11月之后，该指标便处于弱恢复区间。2024年1月份开始，该指数尝试进入扩张区间。
据介绍，摩根大通的中国股票研究判断框架分为五个周期。首先，经济或者商业周期；其次，业绩周期；第三，地产周期；第四，银行的信贷和坏账周期；第五，监管和再平衡周期。
具体来看，业绩周期方面，2023年三季度数据显示，MSCI中国指数的31个子行业中，39%的子行业位于在恢复和扩张之间。相较而言，回顾2022年二、三季度，彼时处于恢复和扩张比例的子行业比例低于5%。前后对比表明，中国经济复苏的迹象较为明显。
再看监管周期、近期中国证监会在中小股东的保护上推出了对大股东减持的限制、对分红的要求，并推出了加速退市相关的举措。一般来说，加强对中小投资者的法律保护可能有助于提高估值倍数。
关注低增长环境下保持营收和市占率增长的企业
那么经过三年下挫后，布局中国的海外投资者目前的心态是否有所改变？刘鸣镝对此表示，一般而言，海外机构投资者的考核期为三年或者五年。过去几年，很多看好内地的投资者，因为在下行过程中过早买入，导致产品业绩承压，基金经理自身也面临着较大的压力。因此，他们后续的决策会偏谨慎。
眼下，刘鸣镝建议对中国市场可采取哑铃式的配置，可继续配置一部分成长主题的股票，另一部分则是防御性配置。
她表示成长主题可在以下四个方面寻找机会。首先，在全球有竞争力的出口商。第二，在国内市场有高市占率的股票，以及在经济温和复苏期有能力提高市占率的股票。第三，受益于人工智能快速发展的股票。最后，小众行业的头部公司。
以日本股市的过往经历为例，刘鸣镝介绍称，自1990年到2023年间，日本股市中跑赢东证指数的公司就可归纳为上述三类（不包括第三类人工智能，因1990年时，该技术还未在日本兴起）。这些公司可在相对低增长的宏观环境中保持稳定的营业额和收入增长。基于此分析，她认为，投资者亦可在中国股票的上述四个领域中寻找类似机会。例如，目前有不少的中国公司出海建厂，以捕捉当地本土消费的机遇，这与日本当年的情形类似，这些企业往往可以提供有性价比、有竞争力的品牌。
近期的数据也印证了这一分析。中国的总体经济增长速度低于中证50、中证800指数上市公司的平均出口增长速度。这表明，部分企业在海外抢占市场的步履不停。
被问及如何看待港股的前景，刘鸣镝表示尽管港股波动性较大，但基于中国公司业绩、收入复苏的判断，她较看好的两个行业均在港股有优秀的具有代表性的公司：分别是互联网和通信服务。2023年MSCI中国指数每股收益同比增长好于沪深300指数，因此，由于每股收益的增长差异，MSCI中国指数可能会跑赢沪深300指数。目前这些行业的龙头公司正在积极回购中，承诺给股东更好的回报。
刘鸣镝表示，因港股和A股有一定的互补性，她一般会将两者结合起来看。A股大盘股的波动性相较于港股同类小一些，两者的宏观经济周期也较为同步。不过需要指出的是，两者的行业特征存在一定的区别。
刘鸣镝还表示，日本的经验显示，在地产后周期由供给不足转为供给过剩的阶段，金融业如何完成重组是非常重要的变量。“日本的经验是当金融业已有了非常清晰的重组前景时，大银行或问题银行得到注资以后，宏观大环境以及股市的清晰度就会随之有大幅改善。”
编辑：小茉
审核：许闻
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