2024/4/25 18:41:00
办公直销业务开始放量，但压舱石还是传统主业。
作者 | 萧瑟
编辑 | 小白
笔是对所有书写工具的统称，正所谓工欲善其事、必先利其器，无论对于学生还是打工人，有一支好用的笔都是十分重要的。
然而笔的制造并不简单，涉及十分精密的工艺。晨光股份（603899.SH）的创始人、现任总裁陈湖雄曾介绍过，一支笔中单笔头的制造就涉及20多道工序，加工精度和加工难度并不亚于精密手表的零部件。
晨光股份作为国内制笔行业的龙头，曾在2002年推出国内第一支按动式中性笔K35，这一型号至今都在广泛使用，也是风云君用得最顺手的一款。
（来源：美通社）
正巧近期晨光股份发布2023年年报，全年营业收入、归母净利润分别为233.51亿、15.27亿，同比实现了16.8%、19.1%的增长。年报中还计划2024年在营收端进一步实现18%的增长，全年完成275亿。
今天，咱们就来看看这位老朋友，有什么新变化。
“一体两翼”不平衡，传统业务仍是压舱石
自2013年起，晨光股份开始着手推动业务变革，在上市后其业务结构逐渐从单一的文具业务转变为“一体两翼”，即在传统主业的基础上拓展零售大店、办公直销两项新业务，分别由晨光生活馆和科力普两家子公司开展。
如今两翼的发展并不平衡，2023年科力普实现营业收入133.07亿元，已是晨光股份的主要收入来源。而零售大店业务的营收仅有13.35亿，要逊色很多。
（来源：晨光股份年报）
上市后晨光股份的总营收规模持续增长，近两年继续维持了增长态势，突破了200亿大关。
（制图：市值风云APP）
2023年晨光股份归母净利润为15.27亿，但近两年增长有所停滞，原因会在下文的分析中提及。
（制图：市值风云APP）
零售大店业务、科力普2023年的净利润分别为2,291万元和4.01亿元。可见在利润端，传统核心业务还是晨光股份的压舱石。
传统核心业务：已是龙头企业，增长陷入瓶颈
传统核心业务即文具的研、产、销，产品分为书写工具、学生文具、办公文具三大品类，2023年三类产品收入分别为22.73亿、34.66亿、35.11亿。
晨光股份的传统核心业务具备业内独特的“层层分享”分销体系，每一区域内只培育唯一的渠道分销商，并在一级分销商层面实现了产品的全排他，实现了深度利益绑定。
（来源：晨光股份招股书）
截至2023年末，晨光股份拥有36家一级合作伙伴、覆盖1,200个城市的二、三级合作伙伴和大客户，近7万家使用“晨光文具”店招的零售终端，600多家零售大店，并在淘系、京东、拼多多等电商渠道拥有上千家授权店铺。
2023年晨光股份在书写工具的市占率为24.8%，位居国内第一且已与第二名拉开较大差距，是该行业内的绝对龙头。
但书写工具仅是文具行业中的细分领域，晨光股份在办公文具领域起步较晚，是相对薄弱的环节，整体来看2021年其在文具行业的市占率为8.4%，落后于得力集团的9.7%，位居国内第二。
（来源：IBISWorld，市值风云APP制图）
从头部公司的市占率也可以看出，文具行业的集中度较低，CR3仅约25%。
根据智研咨询的数据，国内文具行业企业数量超过8,000家，但销售额超过1,000万的企业占比仅有10%，业内充斥着小玩家，竞争较为激烈。
此外，自2021年7月《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》出台以来，学生文具、书写工具的市场需求受到压缩，文具行业增速放缓，已下滑至个位数。
晨光股份2023年的收入为91.36亿元，近五年来CAGR约10.6%，增长同样在2021年后出现停滞，进入瓶颈期。
（来源：晨光股份公告，市值风云APP制图）
想要实现进一步增长，那么就要找到新的增量市场。
零售大店2023年扭亏，但利润贡献有限
晨光股份第一个找到的是零售大店业务，先后采用过两种模式：晨光生活馆、九木杂物社。
自2016年起晨光股份开始收缩晨光生活馆业务，取而代之的则是九木杂物社。
（来源：晨光股份公告，市值风云APP制图）
相比晨光生活馆，九木杂物社的目标客户则锁定在15-29岁的年轻女性，主要分布在各大城市核心商圈的购物中心，所售产品除文具外，还涉及第三方品牌的文创、益智文娱、实用家居等其他品类。
（来源：网络）
晨光股份对九木杂物社的定位是成为晨光品牌和产品升级的桥头堡，以及全国领先的中高端文创杂货零售品牌，可见其重视程度。
再加上加盟模式的开放，自2016年设立起九木杂物社的数量快速增长，至2023年已有618家（其中加盟店201家），同比增加129家；未来计划继续保持每年100家以上的开店数量，成为零售大店业务的主要载体。
在九木杂物社的快速推广下，零售大店业务的收入也在迅速增长，2023年收入大增来到13.35亿，其中12.40亿由九木杂物社贡献。
（来源：晨光股份公告，市值风云APP制图）
在利润端，九木杂物社在2023年首次实现了扭亏，不过2,573万的净利润对于晨光股份整体的贡献还相当有限。
（来源：晨光股份公告，市值风云APP制图）
办公直销：主打量大
传统主业受阻、零售大店未有贡献的情况下，办公直销业务成为晨光股份的增量担当。
2015-2023年间，科力普的营业收入、净利润均实现飞速增长，前者自2.27亿增长至133.07亿，后者则自-2,408万元增长至4.01亿。
（来源：晨光股份公告，市值风云APP制图）
不过正如前文提到的，办公直销业务的盈利能力十分薄弱，毛利率自2019年以来持续下滑，2023年仅为7.15%，外加传统业务的毛利率波动，成为晨光股份近两年利润表现疲软的主因。
（制图：市值风云APP）
从业务本质来看，办公直销业务即通过线上B2B平台，为企业客户提供一站式采购服务，可以看作是B端的电商。
该业务的客户类型覆盖政府单位、央国企、金融企业、中间市场（民营500强）以及MA（外资500强）5大类，涉及商品种类超过百万种，具体分为办公一站式、MRO工业品、营销礼品和员工福利四类。
MRO指维护、维修和运行，MRO产品指维护生产或业务运营但其本身不会成为最终产品的一部分的产品，涵盖广泛的消耗品和设备。
（来源：科力普官网）
可以看到科力普的产品范围已远超文具范畴，随着业务规模和品类的扩大，非自营产品占比的提升也解释了近年来办公直销业务毛利率的下滑。
办公物资和MRO产品应用十分广泛，对于各行各业中企业的正常运行都是不可或缺的，进而衍生出庞大的市场规模。根据中国产业信息网的测算，国内办公物资采购相关的市场规模就超过2万亿。
2022年，MRO产品采购的市场规模更是达到了3.4万亿，未来还将保持6%左右的增长。
（来源：京东工业招股书）
在整体盘子不断扩大的同时，近年来数字化MRO采购服务的渗透率也在持续提升，2017-2022年间自3%增长至7.8%，目前已有约3,000亿的空间。
数字化MRO采购服务即以电商平台或数字化采购系统接口等形式，将采购流程转移至线上的同时提供数据洞察，进而解决传统采购中涉及多层分销商、透明度低、时效性差等问题。
这也能够解释近年来科力普营业收入的飞速增长，C端起家的晨光股份通过前瞻性布局，着实是吃到了这波红利。
然而红利还远未消退，2022-2027年间数字化MRO采购服务渗透率有望进一步提升至21.3%，期间市场CAGR高达29.2%，也将来到万亿规模。
目前行业内的头部参与者除科力普外，还有京东工业（港交所拟上市）、震坤行（ZKH.N）、齐心集团（002301.SZ）以及欧菲斯（IPO）。
以2022年的营收来看，京东工业以141亿排在首位，科力普位居其后，二者近三年内的增长要明显高于行业。
五家公司体量均在100亿左右，尚处于同一数量级，对比数万亿的市场空间，行业集中度水平极低。京东工业的招股书中介绍，2022年MRO采购服务行业的CR10尚不足1.5%。
（来源：各公司公告，市值风云APP制图）
作为参照，美国MRO采购服务业的CR10约为30%至45%，也诞生了固安捷（GWW.N）这种营收规模超百亿美元的巨头，国内市场还处在起步阶段。
现金流充裕，分红有待提升
作为文具行业的龙头企业，晨光股份的议价能力十分优秀，年末账面上应付款、预收款之和常年能够覆盖应收款和预付款之和，又是一家用上下游的钱来经营的公司。
2023年，其应付款（应付账款及应付票据）与预收款（预收款项/合同负债）之和为49.60亿，应收款（应付账款及应付票据、应收款项融资）与预付款（预付款项）之和为37.39亿，12.21亿的差额创下新高。
（制图：市值风云APP）
随着业绩的增长，现金流入规模也有持续提升，2023年净流入26.17亿，同比大幅改善。
（来源：市值风云APP）
其现金流主要来自于传统业务，但不得不提的是，作为轻资产运营的办公直销业务，随着规模的提升，科力普的现金流自2018年起也开始持续流入，对晨光股份带来正向贡献。
（制图：市值风云APP）
扣除每年几亿的资本开支后，2023年晨光股份能够实现24.1亿的自由现金流入，自2017年年来合计净流入超70亿。
（来源：市值风云APP）
2023年末，晨光股份的有息负债率仅为4.2%，规模不足10亿，主要由租赁负债和短期借款构成，对应的可用资金有66亿（货币资金及理财）。这也意味着晨光股份是一家具备较强分红能力的公司。
（来源：市值风云APP）
2023年，晨光股份拟分红7.75亿，分红率50.74%，分红金额及分红率均创新高。上市以来晨光股份累计分红金额为38.21亿（含2023年），远高于7.89亿的募资总额。
（来源：市值风云APP）
从估值来看，近一年晨光股份的市净率持续下滑，目前已至4.5倍左右的水平。
（制图：市值风云APP）
由于毛利率下降，2022年晨光股份的ROE出现了7.2个百分点的大幅下滑，在2023年恢复至21%的水平。
（制图：市值风云APP）
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