2024/4/25 18:42:00
资金相对充裕。
作者 | 塔山
编辑 | 小白
专注主业，增长主要来自屏蔽泵
大元泵业（603757.SH，下称公司）成立于1998年，于2017年上市。
公司实际控制人为韩元平、韩元再、韩元富、王国良和徐伟建，韩元再、韩元平与韩元富三人为亲兄弟关系，徐伟建与韩氏三兄弟是表兄弟关系，王国良是三人的妹夫。五人为一致行动人。
截至2023年三季度末，五人持股比例均为12.65%，合计为63.23%。上市至今，实控人没有直接减持过公司股份。
（来源：2022年报）
但目前实控人持有的上市公司股份部分被质押，合计质押3500万股，主要是为可转债发行提供质押担保，目前质押部分市值约8.2亿元，远高于可转债融资金额4.5亿元，保障比例充分。
（来源：2023年三季报）
（来源：公司公告）
01专注主业，持续拓展品类
公司自上世纪90年代涉足泵产品领域，近30年来始终专注于主业。2021年公司入选国家专精特新小巨人企业。
在传统小型潜水电泵、井用潜水电泵、陆上泵等民用水泵业务之外，公司陆续拓展了家用屏蔽泵、工业屏蔽泵、液冷泵等产品线。
民用水泵：主要应用场景为农林畜牧、城乡建设、环保等领域，客户较为分散； 家用屏蔽泵：主要配套壁挂炉及热泵，客户包括德国威能、博世等海外壁挂炉客户及国内家电企业； 工业屏蔽泵：包括化工泵和制冷泵，应用于高端石化、空调制冷、清洁能源等工业级市场，客户包括中石化、中石油等； 液冷泵：应用于温控领域，目前主要产品为车泵，应用在燃料电池及动力电池冷却领域，已与60多家主流燃料电池系统客户建立合作。
（屏蔽泵产品，来源：天风证券研报）
液冷泵是公司近年来拓展的新业务。在汽车电池领域外，还在研发储能及数据机房等领域液冷产品。2022年公司投资设立合肥新沪新能源有限公司，加快业务布局。
公司旗下拥有“大元”和“新沪”两个品牌，分别对应民用水泵和屏蔽泵产品。22年孵化了高端品牌“雷客泵业”，专注于高端节能泵的研发与制造。
民用泵业务主要由母公司负责运营，屏蔽泵业务主要由子公司合肥新沪负责运营。合肥新沪是我国多项屏蔽电泵产品的行业标准主导起草单位，具有一定技术优势。
（来源：2023半年报）
02屏蔽泵表现较好，民用泵销售承压
2022年，公司营收为16.8亿元，民用泵、屏蔽泵收入占比分别为39%、56%。
屏蔽泵中又以热水循环屏蔽泵为主，占总收入比重在40%左右，其他品类占比还较低。2022年液冷领域（新能源车、风电、半导体设备冷却）收入约4000万，规模较小。
2016-2022年，民用泵和屏蔽泵营收CAGR分别为7.1%、20.4%，可见增长主要来自屏蔽泵。
（制表：市值风云APP）
民用泵主要按库存生产，零售属性较强，以经销为主；屏蔽泵多为定制化产品，主要按订单生产，目前以直销为主。2022年公司直销收入占比达45%。
（来源：2022年报）
公司收入主要来自境内市场，近几年外销占比有所提升，2022年达到32%。
（来源：公司公告）
2017-2022年，公司营收CAGR为8.4%。2023年前三季度，营收同比增长21.1%。
（来源：市值风云APP）
公司营收的增长主要来自热水循环屏蔽泵业务，其他屏蔽泵增速高但规模有限。
2017及2020年，受益于“煤改气”、“煤改电”政策的推动，燃气壁挂炉销量大增，公司热水循环屏蔽泵营收同比出现大幅增长； 2022年，俄乌冲突下欧洲气价高涨，热泵专用热水屏蔽泵需求激增，公司相关产品营收表现较好； 2023年上半年，家用屏蔽泵领域延续高增长，化工泵收入同比增速超过50%，液冷泵同比增速超过80%。
从壁挂炉市场看，近两年外销表现较好，但受地产影响内销低迷。
2023年以来，国内壁挂炉市场需求有所恢复。根据奥维云网（AVC）的数据统计，2023年1-4月，壁挂炉零售渠道销量同比增长37%。
（来源：2022年报）
热泵方面，2023年上半年我国热泵出口额增速超过20%，1-5月内销额增速超过15%，内外部市场均有增长。
（来源：2023半年报）
民用泵行业同质化竞争激烈，增长相对缓慢。2022年公司民用水泵产品价格虽有所提升，但销量出现下滑，营收同比下降7%。
（来源：公司公告）
盈利能力有回升，ROE较高
分产品看，屏蔽泵产品毛利率整体要高于民用水泵产品。受原材料价格上涨影响，2021年各类产品毛利率均出现大幅下滑。
（制图：市值风云APP）
分地区看，外销毛利率整体低于内销，主要是由于出口产品中部分为贴牌，其毛利率比自主品牌要低。近年来内外销毛利率接近，反映出口产品中自主品牌比重有提升。
（制表：市值风云APP）
2022年以来，原材料价格回落叠加产品结构优化，综合毛利率有一定回升。2023年前三季度，毛利率为32.8%，净利率为17.6%。
（来源：市值风云APP）
2017-2022年，公司扣非归母净利润CAGR为8.3%。2023年前三季度，扣非归母净利润同比增长48.2%。
（来源：市值风云APP）
上市泵企中，部分已转型进入其他领域。这里风云君选取凌霄泵业（002884.SZ）、君禾股份（603617.SH）、泰福泵业（300992.SZ）进行对比。 （下载市值风云APP，搜索关键词查看相关研报）
可比公司产品多为民用泵，产品结构也存在差异，凌霄泵业主打产品为塑料卫浴泵；君禾股份以潜水泵为主；泰福泵业以陆上泵为主。
而公司除民用水泵外，屏蔽泵业务已具备一定规模。在屏蔽泵领域，公司主要竞争对手均为外企，如格兰富、大连帝国等，国产替代空间广阔。
公司毛利率整体低于凌霄泵业，但高于其他两家。
（来源：市值风云APP）
近几年公司ROE有波动但总体较高，2022年ROE为18.1%。
（来源：市值风云APP）
多数年份，凌霄泵业的ROE要高于公司，2022年两者已较为接近。
（来源：市值风云APP）
上市至今，公司PB在1.6-16.4区间，2019年以来，PB基本在4以下，目前PB为2.4。
（来源：同花顺iFinD）
公司研发费用率基本在4%左右，研发强度与同行差异不大。截至2023年6月30日，公司共有专利407项，其中境内专利401项（发明专利36项）、境外专利6项（发明专利2项）。
（来源：市值风云APP）
加大逆周期布局，大手笔扩产
2021年，在原材料价格上涨、海内外疫情反复等负面因素影响下，公司营收虽维持增长，但利润出现明显下滑。
在此背景下，公司基于对行业长期竞争格局不断优化的判断，加大了逆周期产能布局。
（来源：公司公告）
2021年7月，公司公告拟投资建设“年产700万台民用水泵扩能项目”，包括“年产400万台民用水泵技改项目”和“年产300万台高效节能水泵扩能项目”，总投资额达10亿元。
其中，“年产300万台高效节能水泵扩能项目”通过发行可转债融资。2022年公司完成了可转债发行，项目建成后将新增年产125万台小型潜水电泵、175万台陆上泵的产能。
本次可转债发行数量为450万张，向原股东优先配售数量占发行总量的86.9%，其中实控人持有比例为63.2%。初始转股价格为23.18元/股。
（来源：公司公告）
2022年，公司还实施了年产500万台屏蔽泵扩能项目。
（来源：2023半年报）
2021年，公司民用泵产能合计为177万台，屏蔽泵产能合计为406万台。按照上述产能扩张计划，相较于2021年产能，民用泵扩张比例达395%。
（制表：市值风云APP）
同行君禾股份及泰福泵业也通过再融资进行了产能扩张。君禾股份及泰福泵业主要以外销为主。
（来源：公司公告）
从国内泵行业整体来看，市场集中度较低，近年来有提升趋势。2015-2022年，CR10从7.96%提升至18%以上。
（来源：公司公告）
公司民用水泵主要以潜水泵（井用潜水泵、小型潜水泵）为主。以井用潜水泵市场来看，2020年CR3仅7.6%，集中度较低，大元泵业的市占率为2.3%，还有较大提升空间。
（来源：华经产业研究院）
2021年末，IPO募投项目中“年产120万台农用水泵技术改造项目”验收后井用潜水泵产能大量释放，但2022年需求减弱，产能利用率降至18%。其他产品线产能利用率总体较高。
不过，考虑到在建项目未来释放的产能规模整体较大，未来能否消化还需观察。
（来源：公司公告）
资金相对充裕，分红率40.7%
2022年，公司屏蔽泵收入占比提升，该类产品交货期、账期相对较长，由此导致应收账款和存货的周转天数有所增加，同时付款周期也有延长，营运效率总体稳定。
公司产品经销比重较高，收入及利润质量总体良好。
（来源：市值风云APP）
2022年末，公司存货规模有一定增长，存货中的大头为库存商品。
考虑到民用水泵销售下滑，且该类产品以销售预测进行生产，如果库存商品不能满足市场需求可能会存在滞销风险。
（来源：市值风云APP）
此前公司基本无有息负债，2022年新增应付债券，截至2023年三季度末，应付债券为3.9亿元，同期货币资金有10.4亿元，足够覆盖。
（来源：市值风云APP）
2016年以来，公司经营活动现金流净额均为正，近几年资本支出金额较高，自由现金流降幅较大。2017年至今，自由现金流累计为6.2亿元。
（制图：市值风云APP）
上市至今，公司累计现金分红5.7亿元，平均分红率为40.7%。
（来源：市值风云APP）
（来源：市值风云APP）
公司在市值风云实时吾股排名较为靠前，目前排在第719名。
（来源：市值风云APP）
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