2024/5/9 18:28:00
同行正在涌入，这并不是一门可以躺着赚钱的生意。
作者 | 白猫
编辑 | 小白
3月11日，兴齐眼药（300573.SZ）发布公告称，公司的0.01%硫酸阿托品滴眼液获批上市。
作为国内首款上市的延缓儿童近视进展的处方药，资本市场也是非常给面子，当天兴齐眼药股价涨幅近13%。
一直到3月25日，公司的股价不断攀升并创历史新高，3月25日盘中最高冲至239.5元/股。截止4月23日收盘，公司的市值超288亿，仍在历史高位。
（来源：市值风云APP）
风云君瞅了一眼公司业绩，2023年净利润才2.4亿，便忍不住想要会会这款被市场称作近视“神药”的硫酸阿托品滴眼液，到底有何过人之处。
小基数，高增长，市占率仅3.7%
兴齐眼药主要从事眼科药物研发、生产、销售及医疗服务，主要产品为眼科处方药物。
2017-2023年，公司营收连续增长，6年CAGR为26.4%，2023年为14.7亿，总的来说增长亮眼。但这个营收规模放在A股中也确实没什么存在感，主要是因为目前国内眼科药物市场盘子还不大，且公司在其中的市场份额也很小。
（来源：市值风云APP）
根据Frost＆Sullivan《眼科药物市场发展现状与未来趋势研究报告》显示，2016年至2020年，我国眼科药物市场规模从151亿人民币增长至188亿人民币，预计2024年将达到350亿人民币，这说明目前国内眼科市场处于快速发展期。
按照上面的数据粗略计算，2020年公司在眼科药物市场的占有率不到3.7%，并且由于国内眼药行业的集中度不高，市占率这么小也能在业内排到前五。
2019年，市场份额前五名的公司分别是Novartis、日本参天、康弘药业（002773.SZ）、Allergan、兴齐眼药，CR5市占率仅有32%，其中前两名均为国际知名药企。
（来源：浦银国际证券）
阿托品销售监管趋严，医疗服务收入下滑
按行业区分，公司收入主要分为医药制造和医疗服务两块，我们先来看医疗服务板块。
公司的医疗服务收入占比在20%-30%左右，是近3年来新增的一大增长点。
医疗服务收入来源包括药品收入、门诊收入、住院收入和视光收入，而药品收入是医疗服务收入的主要来源。
2020年及2021年1-7月，药品收入占医疗服务收入的比重分别为83%、89%。公司披露称，医疗机构制剂产品0.01%硫酸阿托品滴眼液是药品收入的主要构成。
（来源：兴齐眼药关于收到深圳证券交易所关注函并回复的公告20211025）
看到这里风云君懵逼了，不是前面才看到阿托品2024年批准上市吗，怎么2019年就开始卖了？对此深交所也进行了问询。
用公司的话来说，已经在卖的阿托品和2024年批准上市的阿托品适应症不同。前者适应症为降低近距离工作引起的短暂性近视，后者适应症为延缓儿童近视进展，而且后者的近视指永久性近视。
（来源：兴齐眼药关于收到深圳证券交易所关注函并回复的公告20211025）
此外还有一个最大的区别是，在“新”阿托品上市前，公司售卖的阿托品属于医疗机构制剂，也就是院内制剂，所以只能在自己旗下的医疗机构配制和自用，不能在外部销售和流通。
兴齐眼药通过全资子公司——沈阳兴齐眼科医院销售阿托品滴眼液，但线下医疗机构有一个较大的问题是接待的人流有限。
加上当下面临青少年近视率偏高、视光诊疗需求巨大，以及国内能够用于同类适应症的药品又供应不足的局面，公司便开始以互联网医院的名义通过眼科医院销售阿托品，效果确实很好。
从公司年报来看，青少年人群的眼科疾病以近视等疾病为主，根据国家卫健委2023年发布的数据，2022年我国儿童青少年总体近视率为53.6%，其中6岁儿童为14.5%，小学生为36%，初中生为71.6%，高中生为81%。
2020、2021年公司医疗服务营收分别同比增长475%、130%，2021年营收3.2亿。
但这一做法被市场认为是打擦边球，也受到了深交所的问询。
兴齐眼药算是国内较早申请并获批了医疗机构制剂产品硫酸阿托品滴眼液的公司，比何氏眼科（301103.SZ）、爱尔眼科（300015.SZ）早2年获批。从问询回复函来看，其实后续同行也这么干过。
（来源：兴齐眼药关于收到深圳证券交易所关注函并回复的公告20211025）
不过好景不长，随着监管的趋严，2022年6月国家卫健委对互联网诊疗划清了红线。2022年7月，公司的沈阳兴齐眼科医院互联网医院暂停处方院内制剂0.01%硫酸阿托品滴眼液，如果要买的话得去线下实体医院。
互联网医院渠道直接被砍断了，2022年公司医疗服务收入仅增长了28%，到2023年甚至下滑了14%，2023年医疗服务营收仅有3.5亿。
国内儿童近视眼药头号玩家，有望放量带动增长
说回到今年刚获批上市的阿托品滴眼液，这是国内首款上市的延缓儿童近视进展的处方药物，不仅能给公司带来新的增长曲线，而且不需要受到像医疗机构制剂那样的流通限制，可以自由销售。
从竞争对手来看，国内已经有超10家机构在研阿托品，目前大多处在临床III期，例如兆科眼科（06622.HK）、恒瑞医药（600276.SH）等。
（来源：西南证券）
另外这款药注册分类是化学药品3类，是一款儿童仿制药。
（来源：兴齐眼药关于获得药品注册证书的公告20240311）
目前投资者比较关心一个是市场独占期的问题，2022年国家药监局公开征求药品管理法意见稿中提到，对于首个批准上市的儿童专用新品种、剂型等以及增加儿童适应症等的，给予最长不超过12个月的市场独占期。
（来源：国家药监局综合司公开征求《中华人民共和国药品管理法实施条例（修订草案征求意见稿）》意见）
从公司在投资者互动上的回复来看，意见稿还处在征求意见阶段。
（来源：市值风云APP）
整体来看，目前国内青少年近视防控市场需求巨大，但能够用于该类适应症的药品又供应不足。短期内公司有望独享行业红利，其获批上市的0.01%硫酸阿托品滴眼液放量后对公司的营收、盈利都将有所提升。
另一市场独占单品环孢素滴眼液，竞争对手紧随其后
从年报来看，兹润0.05%环孢素滴眼液（Ⅱ）目前是公司营收规模最大的单品，公司只披露其营收占比在10%以上。这是一款在2020年6月获批的化学仿制药，也是目前国内唯一获批的用于干眼症治疗的环孢素眼用制剂。
（来源：兴齐眼药2023年度报告）
在国外，环孢素滴眼液已经成为治疗干眼症的常用药品之一，包括美国艾尔建公司生产的Restasis等。 目前我们国家对待干眼症的药物治疗中，人工泪液较为普遍，对于中重度干眼症的抗炎治疗，适合长期使用的安全有效的药物较少，公司研发的环孢素滴眼液（II）的上市填补了国内干眼症抗炎慢病管理市场的空白。
从兆科眼科招股书来看，2019年我国眼科药物市场中，抗感染及抗炎市场规模排名第一，市场份额为38.5%；第二是干眼症，份额为15.4%。但到了2025年，干眼症的份额将跃升至第一，达到约38.5%。
（来源：兆科眼科招股书）
2021年，公司通过定增净募资5.8亿，其中有4.1亿也就是71%的资金按投入大小排序分别用来建设研发中心、生产环孢素滴眼液（II）、研发新药硫酸阿托品滴眼液。
其中阿托品滴眼液新药研发项目已经结项，而前两大项目都在延期中。
而目前公司的产能并不能自给自足，2020年以来公司都提到部分产品因产能受限采用委托生产模式。
研发中心建设项目原先是预算2.9亿新建一座研发中心，但是2024年4月公司披露因实施地点变更、施工作业等因素，将以自有资金新增6.9亿投入其中，预定可使用状态的日期也从2024年6月延期到2027年12月。
用来生产环孢素滴眼液的单剂量生产线项目，承诺投资额约1.8亿，公司称因为物资采购、施工作业等原因，要推迟一年到2024年12月达到预定可使用状态。
（来源：兴齐眼药2023年度募集资金存放与使用情况的专项报告-20240419）
（兴齐眼药:关于调整部分募投项目投资总额、内部投资结构及实施进度的公告-20240419）
从定增募集说明书来看，如果是到2024年底达到可使用状态，相当于才完成环孢素滴眼液单剂量生产线项目的建设期。
而这个项目要再过8年才能达产，按照当时测算，在建设期完成后的投产前两年的年净利润在7000万-9000万左右。
（来源：兴齐眼药2020年度向特定对象发行股票之募集说明书(注册稿)-20210423）
从竞争对手来看，对于环孢素A类药物，国外市场已有3款产品获批上市，国内市场中恒瑞医药、兆科眼科等厂家也在研。
结合前面提到的阿托品国内市场的竞争情况，看来对于这两款大单品，恒瑞医药、兆科眼科在研的步伐也是紧随其后、虎视眈眈。
随着竞争者的不断涌入，公司未来能啃下多少市场份额，还得凭自身的努力和造化。
（来源：西南证券）
盈利能力有所提升，7年平均现金分红率87%
兴齐眼药身上也有高毛利、高销售费用的特征。
2017年以来，公司的毛利率在72%-79%之间，销售费用率在33%-45%之间。
随着对销售费用率的控制，加上毛利率的提升，2020年以来，公司的净利率有所提升，2023年净利率为16.4%，归母净利润为2.4亿。
（来源：市值风云APP）
公司的资产负债率整体较低，而且呈下降趋势，2023年为16.5%，同期有息负债率几乎为0。
公司在2018年由于净利率的拉胯，ROE最低仅为2%。随后由于净利率和资产周转率的提升，ROE在2020年开始上升至两位数，2020-2023年在13.6%-18.2%之间。
（来源：市值风云APP，下同）
虽然盈利能力明显提升，但是由于资本开支大，公司的造血能力还是很弱，2017-2023年，自由现金流合计仅为2.7亿。
公司的控股股东、实际控制人为刘继东，最终受益股份为28.6%。
（来源：企查查）
分红方面，公司在2017-2023年度间的分红率波动较大，7年平均现金分红率为87%。
公司上市8年，分红募资比已经超过1，粗略计算，实控人也分了超2亿，落袋为安。
（来源：市值风云APP）
上市以来，实控人及管理层在2019-2020年减持过，合计减持比例未超过1%，2021年至今再未减持。
目前国内眼科药物市场本身盘子还小，集中度较低，身处百亿市场，2020年公司在其中的市占率不到3.7%。
泼天的富贵泼向了业务起色不久的兴齐眼药，短期内放量可以让公司享受到独占红利。但从在研情况来看，现在无论大型老药企还是小型药企在公司已经拥有的两款国内首仿药上都有所布局，紧随其后，虎视眈眈。
随着竞争者的不断涌入，这也并不是一门可以躺着赚钱的生意，手握两款国内首仿药，未来公司能啃下多少还得凭自身的努力和造化！
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