2024/5/13 18:55:00
分销业务靠增加采购品类，零售业务“自生增长+外延并购”全国复制扩张。
作者 | 木盒
编辑 | 小白
从2004年国药控股成为实控人之后，国药一致（000028.SZ）在过去20年营业收入每年都增长，2023年营业收入为755亿，同比增长2.77%。
2024年1季度，国药一致营业收入为190.9亿，同比增长2.16%；扣非归母净利润为3.7亿，同比增长5.1%，虽然增速较慢，但依然持续增长。
国药一致在市值风云的评级排名为229，排名靠前。
截至2024年4月26日，国药一致的市值为195亿，PB只有1.1，2023年ROE为9.18%。
那么国药一致的增长逻辑在哪里？
国药一致（000028.SZ）是深交所的老股，1993年就上市，还有B股（一致B，代码200028.SZ），2000年12月经深圳市政府进行资产重组后置换上市。
2004年12月，国药控股有限公司入主国药一致，成为第一大股东，中国医药集团有限公司（简称”国药集团“）是更上层控股股东。
2015年，为解决国药系的同业竞争和关联交易问题，国药集团重组国药一致，即剥离工业，聚焦商业：
（1）剥离工业：将国药一致内的致君制药51%股权、致君医贸51%股权、坪山制药51%股权和坪山基地整体经营性资产，以认购现代制药（如今的国药现代）新发行股份形式，装入国药现代，2023年国药一致仍持有国药现代12.46%的股权；
（2）聚焦商业：向国药控股非公开发行股票购买国大药房100%股权、佛山南海100%股权、广东新特药100%股权，向国药外贸发行股票购买南方医贸51%股权及向11名自然人少数股东支付现金购买南方医贸49%股权。
所以整个国药集团体系内，国药现代定位是医药制造（工业），国药一致定位是商业（药店），现在国药一致和国药集系公司还有一些采购、销售的关联交易，但金额占比不多了。
目前国药一致的控股股东是国药控股股份有限公司，更上层是国药集团，实际控制人是国务院国资委。
国药集团也是国内最大的医药集团，2023年控股国药控股、国药股份、国药一致、天坛生物、国药现代、中国中药、国药太极、九强生物、卫光生物9家上市公司。
根据榜单信息，2023年中国连锁药店，国药一致的国大药房排名第一，大参林、老百姓、益丰、一心堂位居第2-5名。
国药一致有两大业务：分销和零售，2023年总营业收入755亿，其中分销（批发）和零售收入分别为517亿、233亿，比例大概是7:3。
（一）分销业务
也叫流通业务，一般是批发和配送到B端的医院和药店，龙头是国药控股（1099.HK）、华润医药（3320.HK）、上海医药（601607.SH）、九州通（600998.SH）这四家。
国药一致依托国药控股的全国分销网络，接入国控系全国物流平台，但区域在两广。
即地盘划定，跨不了省，其他省有国药控股体系的其他公司。
2023年底，国药一致分销业务覆盖两广二、三级医疗机构1110家、基层医疗客户8373家、零售终端客户（连锁药店、单店、医院自费药房）6155家。
（二）零售业务
零售业务主要是国大药房，连锁网络遍布20个省市自治区，覆盖国内超过160个城市，2023年底国大药房门店数有10516家。
其中以自营店为主，2023年直营门店8528家，加盟门店1988家。
直营门店中，医保定点医院有7736家，占比91%。
（三）分销业务和零售业务对比
分销业务主要是配送到B端，毛利率相对较低，2023年为6.15%；零售业务是销售到终端比如个人，毛利率相对较高，2023年为24.50%。
风云君认为最终净利润率其实是差不多的，因为毛利率相对较高的零售业务其实也要承担人工、房租等中间环节成本。
从整个公司毛利率来看，2023年毛利率为12%，净利率为2.1%。
虽然国药一致的净利率只有2%左右，但是ROE不算低，基本在9%左右。
2018年以来，公司的营业收入每年都是增长的，收入从2018年431.2亿增加到2023年754.8亿。
净利润整体也是呈上涨态势，2018年扣非归母净利润为11.8亿，2023年为15.3亿。
国药一致增长的逻辑，风云君可以分业务来说一说。
（一）分销业务
分销业务核心是物流配送，也是在两广，以广州为物流中心。
但也接入国药控股全国物流平台配送全国。
分销业务不能跨省复制，只能获取更多的资源和品种：
（1）2023年新品引进方面，引进创新厂家13个、创新药35个(独家5个)、医院首单29个、药房首单71个、双通道首单11个，取得5个全国总代品种和总经销品种、32个独家配送品种； （2）依托大湾区，开拓“粤港澳”药械产品，比如承接澳门张权破痛油全国进口及总代、默沙东“莫诺拉韦”全国首发。（二）零售业务
零售业务核心是国大药房，增长逻辑是“内生+外延”复制扩张门店。2017年门店数3834家，到了2023年是10516家。
内生增长方面，即自营+加盟的方式增加门店，外延则是并购。
2020年国药一致以18.6亿现金收购了成大方圆医药集团有限公司（100%）、上海鼎群企业管理咨询有限公司（100%）、北京金象国兴医药有限责任公司（100%）和国药一致（阳江）药业有限公司（70%）股权。
据公司披露，项目横跨5省19市，增加门店超1500家，强化了区域优势特别是辽宁省的领先地位，巩固并维持医药零售全国销售龙头地位。
相对应，2020年公司增加了11.8亿商誉，目前商誉有27.47亿。
2022年，国药一致旗下国大药房又以2.52亿收购了西双版纳迪升药业有限责任公司旗下的国大迪升大药房和国大迪升药业70%的股权。
其中，国大迪升大药房也是经营药品零售连锁门店，拥有161家直营门店，全部具有医保资质，门店数量和销售规模位居西双版纳地区药品零售市场第一位。
这就是国药一致门店扩张的逻辑，当然，背后缺不了全国物流网络的支持：2023年国大药房拥有36个物流中心，分布20个省，自有物流车152台，其中冷场车23台，可冷链配送。
只有全国性布局门店的公司才有财力和效率去配全国物流系统，门店越多平摊成本越低，这也是零售药店龙头强者恒强的逻辑。
另外，国大药房也开拓线上业务，有自营的平台国药健康商城（网页和APP），风云君目测APP点评人数不多，to C用户应该也不多，大家主要是用互联网平台。
国大药房在天猫、拼多多、京东、抖音等平台开设了B2C网上门店，O2O入驻美团、饿了么、京东到家、京东药急送等互联网平台，但公司也说了，互联网平台只是作为线下实体门店触达门店周边用户的补充渠道。
国药一致的财务特点为研发费用少、销售费用高，比如2023年研发费用仅0.27亿，销售费用为53.26亿。
2023年毛利率12%，销售费用率就占了7.3%，批发业务销售费用其实很少，主要是零售业务多。
具体拆分来看，国药一致门店很多是租的，对应公司2023年的使用权资产（28.23亿）、租赁负债（14.52亿）也比较多。门店也需要装修，对应长期待摊费用5.27亿。另外，电商平台服务费是线上租金，这些都放在销售费用当中。
门店租期一般是1-6年，1年付出去的租金大概在15亿左右。
国药一致还有医药工业业务，主要是通过参股，但定位是支持和协调的角色。
除持股国药现代之外，还有国药致君、万乐药业等，作为长期股权投资的资产持有。
2022年和2023年公司的投资收益主要是长期股权投资贡献的，分别为2.98亿、3.15亿，占到当期净利润的16%左右。
2015年国药集团将国药一致的医药制造（工业）剥离给国药现代，国药一致目前的主营业务是“分销+零售”，医药工业只是参股投资，当然也体现在净利润的投资收益中。
国药一致的财务特征也很明显，即研发费用几乎没有，销售费用占比最大，其中租金加人工是最大的销售费用支出。然后薄利多销，2023年毛利率只有12%，净利率只有2%，但净资产收益率还算不错9%左右，2020年前还有10%以上。
至于公司的业务增长逻辑则很清晰：（1）分销业务所限于国药集团的定位，只能集中在两广，靠的是合作采购品种的增加；（2）零售业务则可以全国复制扩张门店数量，靠的自生增长和外延并购，风云君认为空间还很大。
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