中信建投：超长期特别国债投资机遇

原标题：中信建投：超长期特别国债投资机遇

来源：中信建投证券研究

核心观点：超长期特别国债启动，对今年传统基建资金来源下行起到一定补血和对冲作用。市场此前担忧国内基建增速回落、中国缺少大规模刺激下海外复苏高度受限，新的财政扩张路径能否扭转上述预期？由于资金投向上或扩散至高端制造、新基建、新型城镇化等更多领域，且传导存在一定滞后，短期极大提振或有难度。资产结构上，高端制造、新基建等长线逻辑或被加强，外需出口则更多关注欧美降息节奏等。

一、本周话题：超长债启动对市场预期的影响

年初以来，国内财政稳增长的力度适中，对国内外市场的预期主要有两个重要含义：第一，国内而言，基建年内或难有超预期上行，对应行业机会还需观察；第二，海外而言，若中国社融脉冲无法向上突破，全球新一轮共振复苏周期的成色需观察。

国内方面，基建相关的传统周期行业的需求端上行面临考验。由于固定资产投资的滞后性，资金链的拨付到项目端实物工作量的形成往往需要较长的时间，因此通过统计当下和未来一段时间的资金流情况可以一定程度预知后续固定资产投资落地的情况。对于基建投资而言，财政扩张的传导效应往往立竿见影，在疫情时代和后疫情时代，“逆周期调节”的政策导向是对冲宏观经济下行的指挥棒，而财政扩张的最有力抓手就是基建投资。但在经历了疫情期间大规模的债务发行和基建浪潮之后，财政扩张对于基建投资的传导出现钝化，这主要体现在资金增速的边际下移、优质项目数量的下降和整体投资增速的平缓下行。

从基建投资的资金供给看，多个主要供给来源或面临规模缩减，或出现供给过慢的情况。从一般公共预算账本看，今年前四个月投入基建相关领域的支出增速为7.9%，略高于往年，但这并不代表8%左右的基建类支出增速能贯穿全年，因为基建类支出占总一般公共预算支出的比重大致在22.8%左右，意味着到年底时基建类支出增速会收敛至3.5%左右；从专项债发行看，尽管五月已经开始提速，但截止5月26日，新增专项债发行进度创下21年以来的最慢进度，仅录得30%，这引发了市场对于基建资金到位速率的担忧；从城投债发行净融资来看，今年开年以来城投净融资量录得约891.25亿元，较去年同期水平下滑89%。总体看，基建投资的传统资金来源未能在上半年形成很好支撑。

发债的缓慢对应到地方财政紧平衡的现状，杠杆率约束是收入难上的地方政府难以扩表的核心痛点。市场近期较为关注到今年以来土地出让收入的下滑，我们认为土地出让收入下滑本已是预期之内的事情，年初的预算报告中就已经下调了今年的政府性基金预算水平，前三个月的土地出让收入的预算完成度进展反而是正常的，基本持平往年的19%同期进度。我们更应该关注在整体收入预期下行过程中，地方政府面临的杠杆率压力是否会对专项债项目申请和发行产生影响。随着广义财政收入增速放缓，对专项债项目质量的要求不断提升，以收定支原则下的举债行为可能会面临更大的压力。

国外方面，欧美等市场正在开启新一轮制造业上行周期，市场担心如果中国的增长或社融脉冲无法实现大幅度的上行，则本轮海外制造业复苏的高度将受限。过去几轮周期中，中国社融和增长在一定程度上领先全球制造业周期1年左右，中国基建和地产刺激对于上游和传统行业的景气提升起到很大作用。此前，国内地产和基建的周期向上突破的迹象不明显，尽管欧美制造业PMI有筑底反弹迹象，但市场担忧中国刺激的缺席下，本轮周期上行的高度十分有限。

特别国债的发行开启，意味着财政扩张打开新的渠道，对上述两项关键的市场预期将形成怎样的影响？我们倾向于认为，短期想扭转预期方向存在难度，但结构上对资产选择仍有重要意义，高端制造、新基建等长线逻辑继续被加强。

与传统资金来源相对的是，今年特别国债与超长期特别国债的发行，这对基建投资传统资金供给的下行起到对冲和补血作用。一方面，特别国债以“去年赤字、今年发行”的模式尽可能多的让资金供给和实物工作量留在今年，另一方面，超长期特别国债本月开始发行，为国家重大战略工程提供中长期资金支持。年初一万亿发行基本已经完毕，而超长期特别国债发行可能更多集中在下半年，其中用于基建投资的组成尚未可知，但总体对全年基建增量资金有支撑作用，但对今年年内的基建投资可能助力有限。根据我们的研究，基建资金的季度供给增速大致领先于基建投资增速半个季度左右，由于今年上半年城投债净融资量下行、专项债发行进度较慢等原因影响，上半年资金供给增速大幅下行，而下半年由于专项债加速发行、超长期特别国债发行等影响，资金增速又会逐步上行，因此我们可以大致判断今年全年的基建投资增速或将难有向上突破的空间，下半年增速会大致稳定在4%-5%左右震荡，而基建投资增速上行区间会后移至25年上半年。

从超长期特别国债的发行，我们已经可以看到未来财政扩张传导的转型端倪。当前囿于广义财政收入上行困难、地方政府杠杆率较高、基建投资基期较高等因素，在同等规模的资金注入条件下，基建投资对GDP的拉动效应已不可与疫情时期相比，财政需要寻找其他的扩张渠道。根据超长期特别国债使用途径的官方解释，资金将用于系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。我们可以合理推知，未来超长期特别国债将不再拘泥于传统基建投资，可能会投资于高端制造、新基建、新型城镇化等多个领域，专项债后续可能也会进一步扩容至有更高稳定性和收益率的领域，财政政策的乘数效应或将会因此进一步提升。

因此，基建在短期大幅上行的条件还需观察，欧美制造业上行的短期空间仍更多取决于海外政策等；对于大类资产配置而言，更应关注财政发力新渠道在经济结构上的诉求。短期内，应注意下半年密集债券发行可能引起的流动性紧张，基建上下游产业链可能要到年底前才会出现拐点；中长期看，应重点关注超长期特别国债和专项债扩容领域的财政乘数效应，可能会带动制造业、新基建等领域的配置机会。海外而言，尽管特别国债的新增资金对全年社融增速的助推在2个百分点以上，但考虑到主要发生在下半年和滞后时长，短期对海外制造业的支撑或有限，后续降息周期的启动、就业市场的供给改善等，是主要的外需观察变量。

基本面跟踪：

（1）高频需求

美国二季度GDP同步指标继续飙升。具体来看：海外方面，美国花旗经济超预期指数较上周走低，欧洲超预期指数较上周走低，新兴市场超预期指数较上周走低。美国零售增速录得5.5%，较上周走低0.8个百分点。国内方面，本周30大中城市商品房成交面积较上周下降0.55个百分点，与去年同期相比下降34.98个百分点；本周乘用车日均销量较上周持平，与去年同期相比上升2.77个百分点。

（2）流动性

美国基准利率预期较上周环比上行，国内DR007小幅走阔。具体来看：本周美联储超额准备金规模下降1.21个百分点，隔夜逆回购规模上升11.85个百分点，财政存款上升0.68个百分点。本周美联储、欧洲央行和日本央行资产规模同比变化分别为-13.47、-15.11和2.27个百分点。美联储2024年底基准利率预期录得4.989%，较上周环比走扩10BP，美国金融条件本周录得1.73，较上周上升0.52。本周国内DR001较上周环比走扩1.9BP，DR007环比走扩0.51BP。

（3）交易情况

铜看多仓位历史高位，标普500指数、黄金ETF和原油ETF波动率均下行，标普500每股收益预期环比小幅下行。具体来看：本周标普500指数波动率较上周走低0.58个百分点，黄金ETF波动率较上周走低0.34个百分点，原油ETF波动率较上周走低0.01个百分点。黄金ETF持有量较上周走低6.33吨，黄金非商业净多头持仓较上周上涨2.53万张。NYMEX原油期货净多头持仓较上周上涨1.63万张，COMEX铜期货净多头持仓较上周上涨0.99万张。美国共同基金股票类资金本周流入0.4175亿美元，标普500盈利预期指数本周录得241.96，较上周下行0.16点。

（4）月度经济数据

国内财政一般公共预算收入下行，土地出让收入降幅较大。1-4月，全国一般公共预算收入80926亿元，同比下降2.7%，扣除去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台的减税政策翘尾减收等特殊因素影响后，可比增长2%左右。

日本通胀数据保持平稳，全国CPI小幅超预期。日本4月核心CPI同比升2.2%，预期升2.2%，前值升2.6%。全国CPI同比升2.5%，预期升2.4%，前值升2.7%；环比升0.4%，前值升0.3%。

欧元区PMI数据上行势头不减，市场对欧洲经济复苏预期上升。欧元区5月制造业PMI初值47.4，为15个月来新高，预期46.2，4月终值45.7、初值45.6；服务业PMI初值53.3，预期53.5，4月终值53.3、初值52.9；综合PMI

风险提示：美国通胀上行超预期，货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌；美国经济衰退超预期，美国通胀快速下行，金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松；欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难；中美关系恶化超预期；逆全球化程度进一步加深，供应链恢复低于预期，供应端的分裂超预期，以及全球地缘政治动荡加深，相关资源争夺恶化；俄乌与中东冲突恶化。

证券研究报告名称：《超长债对市场预期的影响——海外宏观与大类资产周报》

对外发布时间：2024年5月27日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

钱伟 SAC 编号：S1440521110002

张溢璨 SAC 编号：S1440523070002

02超长期特别国债常态化发行，关注后续资金到位情况

百年建筑网数据显示，截止3月5日，全国10094个工地复工率达到62.9%，同比减少13.6个百分点；劳务上工率达到57.5%，同比下降10.7个百分点；资金到位率达到44.7%，环比提升3.1个百分点。资金到位率不足是导致开复工低于往年水平的主要原因。本周李强总理在政府工作报告中提出年内拟安排地方政府专项债券3.9万亿元，比上年增加1000亿元；同时从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债用于重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元；地产方面，政府工作报告中提到要完善商品房相关基础性制度加快保障房建设。我们认为，特别国债和保障房建设力度加大将有望对建材板块消费量形成支撑展望2024年，预计随着地产销售企稳复苏，PSL和国债带来实物工作量落地，下游建材板块业绩也将持续修复。

投资建议：根据百年建筑调研，截止3月5日，全国10094个工地复工率达到62.9%，同比减少13.6个百分点；劳务上工率达到57.5%，同比下降10.7个百分点；资金到位率达到44.7%，环比提升3.1个百分点。资金到位率不足是导致开复工低于往年水平的主要原因，也导致开年以来建材消费量不及预期，本周板块跑输大盘。本周李强总理在政府工作报告中提出年内拟安排地方政府专项债券3.9万亿元，比上年增加1000亿元；同时从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债用于重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元；地产方面，政府工作报告中提到要完善商品房相关基础性制度加快保障房建设。我们认为，特别国债和保障房建设力度加大将有望对建材板块消费量形成支撑展望2024年，预计随着地产销售企稳复苏，PSL和国债带来实物工作量落地，下游建材板块业绩也将持续修复。我们推荐关注竞争格局良好，第二增长曲线表现优异或自身零售业务占比高的龙头消费建材公司。

风险提示：1）地产基建投资增速不及预期 建材行业下游主要为地产和基建行业，其投资增速将显著影响对各类建材产品的需求。近年来房地产行业经历了多轮降杠杆、去库存、资金收紧等政策调控，未来仍将面临结构性改变；基础设施建设投资增速也从高位逐渐放缓。倘若地产基建投资增速不及预期，将使得建材行业面临景气度下滑以及企业经营环境压力加剧的风险。2）原材料价格上涨超预期 建材行业属于中游制造业，上游原材料价格波动将对行业盈利能力产生影响。倘若原材料市场价格出现较大幅度上涨，而成本压力向下游终端市场传导不及时的情形下，建材企业盈利空间将被挤压，从而面临利润下滑的风险。

证券研究报告名称：《超长期特别国债常态化发行，关注后续资金到位情况》

对外发布时间：2024年3月10日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

任宏道 SAC 编号：S1440523050002

03我国将增发1万亿元特别国债，中美经济金融工作组举行第一次会议

核心观点

本周重点关注三方面政策：（1）十四届全国人大常委会第六次会议在京闭幕，会议授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额。（2）我国将增发1万亿元国债支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力，债务水平仍保持在合理区间，整体风险可控。（3）中美经济金融工作组举行第一次会议，近期中美官方互动频繁，年内中美关系维持回升向好势头。

摘要

1、十四届全国人大常委会第六次会议在京闭幕

简评：会议授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额。要加快新增地方政府债券发行使用，加强全流程管理。根据决定，国务院在授权期限内，在当年新增地方政府债务限额（包括一般债务和专项债务）的60%以内，可以提前下达下一年度新增地方政府债务限额。授权期限为决定公布之日至2027年12月31日。提前下达部分新增地方政府债务限额与万亿特别国债形成支撑地方政府基建需求的政策组合拳，有利于缓解地方政府债务压力，确保实现5%的年度增长目标，提前布局为明年经济增长开好局。会议表决通过了新修订的海洋环境保护法、爱国主义教育法。新修订的两个法案自2024年1月1日起施行。

2、我国将增发1万亿元特别国债

简评：据财政部介绍，特别国债资金将用于灾后恢复重建、重点防洪治理工程等八大方面。我国曾在1998年、2007年、2020年三次发行特别国债，分别用于补充四大行资本金、作为国家外汇投资公司资本金和应对新冠疫情。从发行背景来看，增发万亿特别国债后债务水平仍保持在合理区间，整体风险可控。今年我国自然灾害灾情相对严峻，增发特别国债有利于提升应急储备能力、强化建设自然灾害预防工程。从经济影响来看，年内完成5%增长目标可能性较大，但是明年稳增长仍存在一定压力。从投资机遇来看，万亿国债主要是影响基建领域，次日A股建筑材料、建筑装饰、基建板块等相关指数均大涨。

3、中美经济金融工作组举行第一次会议

简评：中美金融工作组的成立为双方解决现存分歧提供了一个良好平台。从时间来看，自9月下旬中美官宣成立经济金融工作组，时隔一个月即召开第一次会议，表明中美在经贸领域内的合作均抱有较高的期待和诚意，仍有较大的合作空间。从会议主题上，本次谈及全球宏观经济形势和政策、双边经济关系、合作应对全球挑战、货币和金融稳定、金融监管、可持续金融等经济、金融问题进行深入交流。叠加王毅外长赴美访问，先后与总统国家安全事务助理沙利文、国务卿布林肯、总统拜登及战略界人士举行会谈，年内中美关系维持回暖趋势。

风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

证券研究报告名称：《我国将增发1万亿元特别国债，中美经济金融工作组举行第一次会议》

对外发布时间：2023年10月30日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

胡玉玮 SAC 编号：S1440522090003